研究框架：我們將影響分衆業績波動的最核心矛盾，抽象爲供需兩條曲線：（1）廣告主投放需求（需求曲線）主導收入變動趨勢，宏觀經濟週期決定廣告整體投放需求。中觀產業趨勢和廣告媒體份額轉移是兩大改變需求曲線的力量，但僅能爲收入變動提供α，難以改變收入整體β；（2）媒體資源點位數（供給曲線）影響成本。媒體租賃成本、人員成本和設備折舊費構成最主要成本，均與點位擴張節奏直接相關。短期行業競爭加劇，會導致點位數快速擴張（供給曲線偏移），令整體成本大幅抬升。收入釋放滯後於成本發生，放大短期業績波動。優質點位有序擴張不直接影響短期收入，而是下一輪宏觀週期向上時，支撐公司越過上一輪週期的業績高點。利潤端最終呈現需求和供給曲線的綜合結果，宏觀因素還可能影響信用減值損失、投資收益等，進一步放大利潤波動。
需求曲線：當前宏觀溫和復甦週期，預計短期AI 貢獻5-10%的結構性增量，長期有望持續提升。當前國內宏觀經濟環境穩健復甦，相關刺激政策持續加碼，建議密切關注高頻宏觀數據，短期內對分衆的收入變動方向指示性較強。復盤在線教育和新消費崛起經驗，行業規模增速和融資情況是新興產業增加廣告投放的前提條件。當前國內AI 產業鏈蓬勃發展，頭部企業融資快速增長，新增廣告需求已初步在業績中兌現，我們預計能爲公司貢獻的收入增量仍有進一步提升空間。當前廣告減量市場背景下，梯媒獲一定的廣告份額傾斜，帶來結構性量增，但價格和刊掛率可能仍受宏觀對需求實際釋放的影響。
供給曲線：整體維持平穩有序增長，國內智能屏、海外點位數擴張提供點位增長空間。我們判斷分衆點位應不會再度出現激進擴張週期，主要基於三個方面：市場整體融資環境趨緊、新潮盈利模型未跑通且與分衆錯位競爭、以及梯媒市場競爭格局邊際改善。中長期來看，國內社區智能屏可能將提供更大增長空間，但可能與新潮存在競爭重合；境外的覆蓋城市和單城市點位數仍有提升空間，有空打開境外點位增長空間。
盈利預測與投資評級：預計公司24-26 年營收爲127、134 和139 億元，歸母淨利潤52、56 和59 億元，對應PE 分別爲16x、15x 和14x，基於公司商業模式穩定、行業地位穩固、商業壁壘深厚，維持“推薦”評級。
風險提示：消費復甦不及預期、客戶投放意願不足、客戶行業監管趨嚴。