北京、上海成熟市场贡献超五成营收，19-23 年营收CAGR 22%至15.5 亿，门店数量CAGR 18%至351 家、单店日销CAGR 2%至1.29 万元。新兴市场快速拓店、增长迅速，19-23 年营收CAGR 83%至15.1 亿，门店数量CAGR 48%至417 家、单店日销CAGR 20%至1.23 万。披薩賽道規模增速快於餐飲行業整體，滲透率提升下龍頭成長空間廣闊中國披薩市場2022/2027E 規模約375/771 億，預計未來5 年CAGR 將達到15.5%，增速快於餐飲行業整體，滲透率提升預計爲行業規模增長的一大驅動力、受益於年輕群體奶酪甜口接受度的提升及疫期外賣市場的快速滲透，2022 年國內每百萬人口披薩門店數量僅爲11.7 家、尚不足日韓一半水平。因目前披薩賽道連鎖化率及集中度高於其他餐飲賽道，龍頭成長空間廣闊。
達勢定位披薩外送專家，處快速成長期，兼具快速開店、同店增長、盈利提升達勢股份是全球最大披薩品牌達美樂的國內特許經營商、中國第三大披薩公司。
1997 年進入中國市場，早期深耕北京、上海，2017 年開始加速擴張，且自2017Q3 以來已連續27 個季度實現同店銷售正增長。公司23 年實現營收30.5 億元（2019-23CAGR38%），2023 年底門店數達768 家（2019-23CAGR30%），快速開店下同店保持正增長、20-23 年同店銷售增長率分別9%/19%/14%/9%；23 年門店經營利潤率爲13.8%/yoy+3.7pct，歸母淨利/經調整淨利-0.27/0.09 億元，盈利能力持續改善。
北京、上海成熟市場貢獻超五成營收，19-23 年營收CAGR 22%至15.5 億，門店數量CAGR 18%至351 家、單店日銷CAGR 2%至1.29 萬元。新興市場快速拓店、增長迅速，19-23 年營收CAGR 83%至15.1 億，門店數量CAGR 48%至417 家、單店日銷CAGR 20%至1.23 萬。
深耕一線城市外賣市場品牌勢能強，供應鏈爲持續拓展蓄力1）產品好吃有嚼勁：央廚支持冷藏麪糰（較代工廠冷凍麪糰口感好、較門店現做效率高）、且有達美樂預拌粉保密配方支持，不斷本土化推新下自2018 年已推出超過120 種新菜式。定價綜合性價比高，提供廣泛價格區間選擇，據窄門餐眼，達美樂人均單價（57.86 元）低於必勝客（69.88 元）等。2）外賣優勢最快達：我們認爲披薩品類契合非堂食場景（到店加分享場景不佔優），達美樂主打外賣30 分鐘送達且91%訂單23 分鐘送達，數千名自有騎手、外賣銷售佔比59%。外賣加密有更好的配送體驗（同心圓式門店擴張）和央廚支持（三河上海東莞三個輻射周邊350 公里）、因此加密會稀釋同店的問題被弱化（跟堂食餐飲品牌有明顯差別）。3）組織管理賦能：CEO（麥肯錫加麥當勞經驗）17 年到任後管理改善發展提速、17Q3 至今連續27 個季度同店銷售增長爲正。管理框架完整，中後臺體系賦能。
單店模型出色且仍有優化空間，處在開店黃金期、空間廣闊公司整體門店經營利潤率持續提升，23 年加權單店營收450 萬元（平均單店日銷1.26 萬），經營利潤率升至13.8%、略超必勝客。公司新市場迅速增長，23 年平均單店日銷同比+36.4%（高於整體+10.0%），部分新市場表現亮眼，如成都首店首日銷售額高達16 萬/青島首店首月銷售額高達400 萬。開店空間方面，根據招股書公司擬於23/24 年開設180/240 家新店、25/26 年均擬開設200-300 家新店，對應2026 年目標門店數1408-1608 家、存翻倍空間。基於各線級城市門店密度測算，僅二線及以上城市總門店數或可達2300 家，開店空間廣闊。
盈利預測與投資建議：我們認爲，作爲披薩賽道龍頭，公司具備較強成長性，有望在中國市場實現不斷擴張，看好後續的門店拓展及降本提效&總部費用攤薄下的盈利能力改善， 預計24/25/26 年實現收入39.8/51.4/65.7 億元、同比+30.6%/+28.9%/+27.9% ， 實現經調整淨利潤0.5/1.1/2.6 億元、同比+449.8%/+133.2%/+128.6%，考慮公司處於開店提速&同店正增長的開店成長黃金期，且利潤率有逐步改善預期，參考同業PSG 水平給予24 年目標PSG0.07X，對應目標市值87.4 億人民幣、對應目標價爲72 港幣，首次覆蓋給予「增持」評級，建議關注。
風險提示：新店爬坡不及預期，食品安全風險，原材料價格上漲的風險，競爭加劇風險
