投资要点

2024H1 恩华药业业绩表现符合我们预期，麻醉类业务延续较快增长，我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润较快速增长。

财务表现：收入、利润增长符合预期

公司发布2024H1 业绩：2024H1 实现收入27.63 亿元，同比增长15.13%；归母净利润6.29 亿元，同比增长15.46%；扣非归母净利润6.34 亿元，同比增长16.27%。

单季度看，2024Q2 收入14.06 亿元，同比增长15.09%，环比增长3.56%；归母净利润3.64 亿元，同比增长14.61%，环比增长37.08%；扣非归母净利润3.67 亿元，同比增长16.02%，环比增长37.19%。

成长能力：麻醉类维持较快增速，看好精麻新品驱动业绩增长拆分看：2024H1 医药工业实现收入23.59 亿元，YOY14.51 %，其中麻醉类产品收入15.22 亿元（YOY20.04%），精神类产品收入5.95 亿元（YOY8.17%），神经类产品收入0.8 亿元（YOY8.51%），其他销售收入0.65 亿元（YOY -28.98%），原料药业务收入0.96 亿元（YOY 26.59%）；商业医药实现收入3.59 亿元，YOY23.64%。

从增长驱动看：2024H1 公司麻醉线保持较快增长，收入占比由2023H1 的52.84%提升至 55.09%，占比持续提升。我们认为：①在灵活调整品牌策略以满足临床需求、充分发挥产品差异化竞争优势下，老产品有望维持稳定增长；②在市场准入、学术推广及市场医学服务支持继续发力下，新产品（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、 TRV130 以及阿芬太尼等）有望继续维持快速增长；新老产品共同驱动下24 年全年麻醉线有望延续较快增长。此外，精神线&神经线24H1 摆脱集采影响，看好全年实现稳定增长，主要得益于：①业务下沉、深挖县域基层；②成立新兴及睡眠事业部、进一步开拓失眠领域。业务下沉&空白市场挖潜下，非集采产品有望维持较快增长，集采产品逐步恢复增长。

盈利能力：Q2 环比提升，看好趋势延续

2024H1 毛利率下降但净利率平稳。24H1 公司毛利率72.50%、同比下降1.25pct，具体业务看：公司麻醉类（-0.9pct）、精神类（-2.20pct）、其他制剂（-8.43 pct ）毛利率有所下降，神经类（+2.04pct）、商业（+0.15pct ）毛利率有所提升。销售净利率22.67%，基本稳定，费用率看：销售费用率同比下降2.57pct、管理费用率同比提升0.22pct、研发费用率同比提升1.00pct（研发费用占工业收入12.78%，同比提升1.26pct）、财务费用率同比下降0.15pct。

2024Q2 盈利能力修复，毛利率、净利率环比均提升。24Q2 公司毛利率74.16%，同比提升0.01pct、环比提升3.38pct，销售净利率25.75%，同比下滑0.38pct、环比提升6.26pct。费用率看：销售费用率同比下降1.69pct、环比下降4.26pct，管理费用率同比提升1.21pct、环比提升1.32pct，研发费用率同比提升0.75pct、环比提升0.68pct，财务费用率同比下降0.05pct，环比提升0.3pct。

展望2024 年全年：我们预计随高毛利率麻醉类新品持续放量，将带动整体毛利率略有提升。随研发项目推进，研发费用率或略有提升。

经营效率：存货周转加速，经营性现金流持续向好从营运能力看，2024H1 年公司应收账款周转率为2.39，同比2023H1 年2.74 有所下降；存货周转率为1.28，同比2023H1 的0.89 有所提升。从现金流看，2024H1 公司经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为88.07%，较2023H1 的74.62%，显著提升。2023 年公司经营活动产生的现金流净额同比提升39.51%，主要是商品提供劳务收到现金同比增加影响所致，经营性现金流持续向好。

盈利预测与估值

我们维持上次盈利预测，预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.24、1.48、1.75 元/股，2024 年8 月1 日收盘价对应2024 年PE 为21 倍。我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润稳健增长，维持“买入”评级。

风险提示

产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等