1）目前装备行业并没有针对钢结构行业的成熟解决方案，主要由于钢结构产品定制化程度较高，产品类型多元且复杂、不同交付场景的焊接、切割、喷涂标准均有差异。对于鸿路而言，打造各类钢结构制品的“切割-焊接-转运-喷涂”智能化生产线是一条“没有人走过的路”。前言
2019 年以來，我們在多篇報告《鋼結構製造龍頭，享行業成長紅利——鴻路鋼構（002541.SZ）投資價值分析報告》、《以利潤表視角，再論鴻路成長性來源——鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤研究之二》、《資產及現金流視角，三論鴻路價值——鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤研究系列之三》、《競爭力強化：將在新一輪週期中持續擴大領先優勢——鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤研究報告之四》中論述了鴻路的護城河及競爭優勢：在低利潤率的勞動密集型行業通過規模效應、精細化管理帶來的成本領先，最終使其產能及產量實現跨越式增長。2023 年以來，我們在《智能化改造：護城河持續加寬，產量將再上臺階——鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤研究報告之五》等報告中闡述了鴻路在智能化改造的堅決投入，也看好智能化改造後鴻路整體競爭力（產品品質優化，交付響應能力提升，噸盈利改善，有效產能提升）將進一步強化。
智能化改造爲什麼是條荊棘叢生的道路？
1）目前裝備行業並沒有針對鋼結構行業的成熟解決方案，主要由於鋼結構產品定製化程度較高，產品類型多元且複雜、不同交付場景的焊接、切割、噴塗標準均有差異。對於鴻路而言，打造各類鋼結構製品的“切割-焊接-轉運-噴塗”智能化生產線是一條“沒有人走過的路”。
2）由於目前尚無最優解決方案，各大設備供應商的產品仍在迭代過程中，意味着現階段智能化改造或面臨“效率損失”的困境，即生產效率損失、生產成本上升；同時，智能化改造需要重塑生產流程，產線佈局需要調整，進而影響即期產量。24Q2，鴻路產量增速（119 萬噸，同比+0.1%）低於預期受上述因素的影響較大。
3）弱需求背景下，智能化改造需要勇氣也需要決心。24 年以來，受下游製造業投資、基建投資需求偏弱影響，鋼結構行業整體面臨壓力。參考鋼結構行業另一龍頭精工鋼構經營數據，其24H1 鋼結構銷量57 萬噸，同比-1%；24Q2 銷量28 萬噸，同比-15%。對於管理層而言，犧牲短期的產銷量及盈利需要較大的勇氣；充分認知到智能化改造的長期意義後，無視外界的干擾，也需要極大的決心。
智能化改造爲什麼是條長期正確的道路？
1）鋼結構作爲低利潤率的勞動密集型行業，受技術工種供給影響較大。焊接工人的工資較高、人員流動較大，造成成本控制、產品品質、交付週期的不確定性。智能化改造能夠有效解決上述問題。
2）智能化改造完成後，產品品質優化，交付響應提升，產品報價更強競爭力將提高客戶滿意度，進而提升市場份額。此外，智能化改造將顯著提升噸鋼結構的盈利中樞；且使其真實產能亦將再上臺階（具體測算參見《智能化改造：護城河持續加寬，產量將再上臺階——鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤研究報告之五》）。
3）智能化產線弱化了管理難度，突破產業工人對其生產基地佈局的制約，使公司未來“走向全球”成爲可能。
4）無論未來需求如何，提升企業綜合競爭力是正確的道路：a）若需求好轉，智能化改造帶動真實產能提升，將助力公司快速提升市場份額；b)若需求持續下行，智能化改造強化成本優勢、品質優勢，將助力公司在市場洗牌期實現市佔率被動提升。
爲何是鴻路鋼構能夠最快落地鋼結構智能化改造？
1）鴻路擁有龐大的產能規模，已形成針對不同製品的相對標準化的專業化產線。
相較於其他企業的通用柔性產線，專線的智能化改造的難度相對較小，改造進度更快。
2）龐大內部市場，使其自力更生成爲可能：a）富有經驗的工人團隊爲算法團隊提供“知識庫”訓練；b）各類場景的鋼結構的實際應用，利於設備及算法的快速迭代。
3）公司管理層對於智能化改造的深度理解與堅定決心。
弱需求現狀下，爲何依舊堅定推進智能化改造？
1）隨着裝備行業的技術升級，以及算法的持續優化，鋼結構行業的智能化改造已具備技術條件。目前有多家設備廠商推出相應的解決方案，鴻路前期也部分採購此類企業設備並有相應合作，但設備廠商的解決方案尚不成熟。因此公司決定自己牽頭搭建研發團隊並與外部智腦開展長期合作進行研發。對公司而言，通過技術上的進步能夠打造更爲深厚的競爭壁壘，最終實現更強的競爭力，引領整個行業。
2）鴻路的智能化改造從2021 年已開始啓動，前期更多是通過數字化信息化等手段擴大管理半徑及提升效率，從而解決規模擴張過程中可能遇到的“管理失控”隱患。智能化產線改造同樣是爲了解決目前生產過程中的現實問題。如若因爲現階段鋼結構需求低迷而放棄嘗試產業升級，可能會導致研發人員及前期研發經驗流失，爲他人作嫁衣。
3）對於鴻路而言，智能化改造對其利潤表雖有短期影響，但對其現金流、資產負債表的壓力並不大。2017-2023 年，鴻路年均資本開支達14 億元、累計投資約100 億元，最終實現年產能規模從102 萬噸到500 萬噸的跨越。下一階段鴻路的產能擴張從“新建基地”轉向“智能化改造”，而“智能化改造”所需投入強度則遠低於前者。隨着新基地資本開支減少，智能化改造正當時。
投資建議：路雖遠行則將至，事雖難做則必成
1）短期表觀數據有一定壓力。鴻路24-25 年仍將處於智能化投入的高峰期，考慮到產量及盈利會受到智能改造及迭代升級的影響，以及高研發投入對公司利潤端造成壓力，我們下調對公司24-26 年歸母淨利潤預測分別至12.4/13.0/16.5億元，對應下調幅度爲19%/28%25%。現價對應24 年動態市盈率爲8x。
2）長期視角下已被低估。盈利中樞：悲觀假設下，智能化改造未帶來有效產能提升（參考2023 年底年產能500 萬噸，悲觀假設下智能化改造後產能仍維持這一數值），以現階段較低噸盈利水平爲其長期盈利中樞（參考2023 年噸扣非淨利潤205 元，同比-79 元/噸，高研發投入等因素壓低了盈利水平），對應年度利潤10 億元左右；則目前市值對應悲觀假設下的PE 估值約爲9x，處於歷史極低水平。自由現金流角度：2017-2023 年通過新建基地實現產能擴張，年資本開支約爲14 億元；智能化改造的資本開支強度低於新建廠房，改造完畢後資本開支也將大幅下降；預計其自由現金流將迎來改善，亦將支撐其長期估值。
3）維持“買入”評級。鴻路在智能切割、智能焊接等環節的解決方案已逐步成熟，目前已進入大規模列裝階段。產線改造過程中，對當期產量及盈利有不利影響，但長期將進一步提升公司的競爭力從而提升市場份額；高研發費用影響當期利潤，但可將降低設備資本開支的投入，並加速智能產線的迭代與升級。路雖遠行則將至，事雖難做則必成。我們對公司維持“買入”評級。
風險提示：需求超預期下滑、鋼價大幅波動、智能化改造效果不及預期。
