來源：中金點睛
2024年二季度港股迎來了一波強勁反彈，四月底在交易型資金與部分再平衡需求的區域配置型資金回流帶動下，$恒生指數 (800000.HK)$一個月內漲幅接近20%。不過隨着風險溢價快速修復至低位，上漲動能隨之放緩，5月下旬再度走弱，這與我們提示的恒指第一階段目標19,000-20,000點的判斷一致。
儘管市場起伏波動，南向資金延續今年以來穩步的流入態勢，二季度僅有三日淨流出。作爲南下資金重要參與者的內地公募基金，其對港股持倉情況如何、行業配置上有何變化？我們通過梳理公募基金半年報港股持倉情況，回答上述問題。
整體趨勢：公募港股持倉升至2021年以來最高，公募佔南向比例同樣回升
可投資港股公募基金總規模基本持平，新發基金規模較上季度有所加速。總體看，截至今年二季度末，內地可投港股公募基金（除QDII）共3594只，總資產2.2萬億元人民幣，儘管數量較一季度有所增加，但規模小幅下滑41億元人民幣，佔全部12369只非貨基和17.9萬億元人民幣規模的29.1%和13.3%。其中，主動偏股基金1980只（總規模1.45萬億元人民幣），規模較一季度同樣下滑284億元人民幣。發行方面，二季度可投港股公募基金新發數較一季度持平，月均新發35只，但新增規模卻明顯上升，達到631億元人民幣（對比一季度39只與429億元人民幣）。主動偏股型基金同樣如此，發行速度與一季度持平，月均21只，新增規模增245億元人民幣（一季度134億元人民幣）。
公募或主動增持港股，佔南向比例小幅回升。上述3594只公募基金持有港股市值3757億元人民幣，較一季度3055億元人民幣增加23.0%。考慮在今年二季度，恒指與MSCI中國指數漲幅分別爲7.1%與5.8%，恒生科技漲幅也僅爲2.2%，表明公募基金或存在增持行爲。目前，港股持倉佔比爲24.1%，高於一季度的19.0%。進一步看主動偏股型基金，一季度港股持倉2711億元人民幣，增幅同樣顯著（+21.8%，一季度2226億元人民幣），持倉佔比從一季度的17.1%升至21.7%，爲2021年底以來最高。不過，公募佔南向整體2.3萬億元人民幣存量規模升幅沒那麼明顯，從一季度的13.6%小幅升0.4個百分點至14.0%，也說明除公募外，其它類型投資者（如險資）買入港股的熱情同樣很高。
行業配置：新經濟與高分紅持倉均抬升，媒體娛樂、銀行與通信服務增加最多，生物醫藥與食品飲料明顯下滑
媒體娛樂、銀行與通信服務等提升最多，生物醫藥、食品飲料與汽車下滑。整體新經濟持倉佔比從一季度的62.8%降低至61.6%，同期老經濟佔比升至40%，爲2019年以來最高。細分行業上，媒體娛樂、銀行、通信服務與技術硬件持倉比例提升幅度靠前；相反，生物醫藥、食品飲料、汽車與汽車零部件與能源降幅最大。跨行業對比，媒體娛樂、能源以及消費者服務持倉比例最高；房地產、工業以及必需消費等行業持倉比例較低。相比自身歷史水平，通信服務、銀行、運輸與原材料等已處於歷史高位；生物醫藥、汽車與汽車零部件、房地產與食品飲料等則處於歷史低位。
個股層面，新經濟與高分紅持倉均抬升，騰訊、美團重倉個數增加最多。二季度內地公募繼續重倉$騰訊控股 (00700.HK)$、$中國海洋石油 (00883.HK)$、$美團-W (03690.HK)$與$中國移動 (00941.HK)$等龍頭。與今年一季度類似，上述龍頭（騰訊、美團、中海油與中國移動）分別位列持倉市值增幅排名前四，而$華潤啤酒 (00291.HK)$、$兗礦能源 (01171.HK)$與$理想汽車-W (02015.HK)$市值減少最多。小米集團、$中芯國際 (00981.HK)$與$建設銀行 (00939.HK)$取代理想汽車、$洛陽鉬業 (03993.HK)$和$巨子生物 (02367.HK)$進入了前十大重倉股行列。
相比一季度，持有騰訊、美團和$中廣核電力 (01816.HK)$等基金數量上升較多，但持有理想汽車、$金斯瑞生物科技 (01548.HK)$以及$洛陽鉬業 (603993.SH)$的基金數量明顯減少。此外，重倉股集中度明顯提升，前3大重倉股佔前100只重倉股市值的41.9%，較一季度上升6.3個百分點，前10大重倉股佔前100只重倉股市值同樣從一季度的53.5%上升至58.0%。
前景展望：市場逼近支撐位，聯儲局減息提供短期彈性，但國內政策發力仍是走勢關鍵
在4月底港股強勁且快速的上漲後，此輪由資金面和風險偏好修復爲主要驅動的反彈行情在5月下旬到達尾聲，並在過去兩個月持續走低。此次的市場回調以及海外資金的持續流出也驗證了我們此前的判斷，即市場前期反彈的主力是交易型資金與部分區域再平衡資金，市場期待的長線價值型資金尚未形成回流趨勢。進入三季度，在聯儲局減息預期升溫推動下，港股市場一度反彈，但這一反彈又未能延續，減息預期沒有出現大幅變化的情況下再度走弱，恒指再度跌至17，000點關口。這一走勢也與我們提示的一致，即聯儲局減息對於包括AH在內的中國市場的影響更多是通過影響國內政策進而傳導到市場，因此跳過中間環節直接看市場影響不僅意義不大，而且可能會造成誤導，例如去年10月美債利率快速下行以及2019年7-9月聯儲局減息，港股市場都維持弱勢，甚至下跌。
從短期技術指標看，恒指逼近關鍵支撐位17000點左右。風險溢價升至8.7%，4月下旬以來最高，爲2010年曆史均值以上1.5倍標準差，賣空佔比升至4月初以來最高的19%。因此，如果沒有新增意外，我們預計短期有一些支撐。
往前看，聯儲局9月“大概率”減息會對市場起到一定支撐作用，但影響是間接的，例如打開部分國內減息空間，支撐分母流動性，以及提振部分長久期板塊（比如科技硬件、生物科技等）。我們測算，如果10年美債利率到3.8%的話，對應恒指空間大概是18500-19000。因此，更大的上行空間依然來自國內政策對基本面的支撐，尤其是財政政策發力的速度和力度對沖依然下行的私人信用週期。年初以來，財政赤字脈衝明顯回落，部分解釋了二季度以來需求的疲弱和市場的回調。近期，央行減息10bp[1]和安排3000億元左右超長期特別國債資金支持設備更新和以舊換新[2]，都是積極信號，我們認爲央行減息（融資成本）和財政發力（提高投資回報率和預期）均是在正確的方向上，無疑是積極的，但短期增長偏弱環境下，政策刺激的力度和強度仍待加強。7月底政治局會議強調宏觀政策要“持續用力、更加給力”，“堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務”[3]，表明政策對短期增長壓力是充分重視的，短期也有望會有更多政策支持。我們認爲如果政策發力（重點關注社融中政府融資與財政赤字脈衝月度變化）更快，那將有望提供支撐。
基於內外部的各種約束，基準情形我們預計政策會有支持，但期待強刺激依然不現實，更多呈現“穩槓桿”的狀態，因此市場底部有支撐，但更多仍將是震盪和結構性行情格局。配置層面，我們依然推薦投資者關注結構性行情下的三個方向：整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”）、局部加槓桿（尤其是與本次三中全會政策支持的新質生產力相關與仍有景氣度的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，上游與公用事業）。與此同時，我們認爲近期分紅風格的回調並不意味着這一因子 “熄火”，更多是週期和能源價格因子的下跌，在信用週期沒有大幅開啓、長期增長預期下行的背景下，提供穩定回報對沖長期回報率下行的分紅因子依然有投資價值。
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