核心觀點：（若無特別說明，本文貨幣單位均採用人民幣單位）
玩轉IP 聯名，高頻上新疊加吸睛設計能力，打造差異化新零售品牌。
當前消費環境下，生活家居等剛需性較強的標品的“低價”對刺激消費作用有限，零售商需加碼產品的情緒價值和顏值價值來夯實產品力。
基於品牌升級的戰略，公司的產品結構從100%性價比產品，升級爲“30%品牌升級+70%性價比”。公司目標是成爲全球第一的IP 設計零售集團，並提出將在2028 年實現50%的IP 產品銷售和50%的高性價比產品銷售結構。公司持續優化品類結構，IP 收入佔比提升能持續拉動集團整體毛利率。公司的IP 運營時間長，自有品牌對國內、國際大IP 授權的可得性、議價能力較強；同時IP 運營經驗豐富，有強大供應鏈能力支撐，保障上新頻率和新品質量。
公司前瞻佈局海外市場，沉澱選品、選址經驗，已取得初步成效，未來五年仍爲主力擴張驅動，集團目標未來5 年海外業務翻四番。公司在亞洲、拉美市場發展相對成熟，未來以加密佈局爲重；美國和歐洲市場爲未來利潤貢獻主力，仍處於渠道擴張早期，增長空間大。
在主品牌的基礎上，TOPTOY 的IP 戰略兼備外採聯動和獨家自創，會有自有IP 相關產品提高盈利想象空間，並通過擴張積木等潮玩品類，覆蓋比主品牌更廣的對標群體。
盈利預測與投資建議。公司綜合能力優異，店效恢復和門店擴張共同推進，業績增長可期。預計公司24-26 年調整後淨利潤分別爲28.4/35.2/42.2億元，給予公司24年20倍PE，對應美股合理價值25.28美元/ADS，港股合理價值49.39 港元/股，均維持“買入”評級。
風險提示。加盟商合作意願降低導致門店擴張速度放緩，將影響公司未來業績增長；新品開拓不及預期；產品原創性和質量安全問題。