Capex 显著下降+国补应收账款下发，公司现金流有望大幅改善，公司拟制定新阶段分红规划回馈股东。2023 年公司经营现金流净额9.78 亿元（若剔除《企业会计准则解释第14号》影响，公司经营现金流净额为13.14 亿元），Capex 为7.22 亿元（若剔除会计准则14 号解释影响，Capex 为10.8 亿元），自由现金流为2.56 亿元，未来伴随Capex 降低+应收款解决，公司现金流有望进一步明显好转。其中Capex 自2024 年有望伴随项目全面投产而显著降低，应收账款方面，2023 公司应收账款大幅提升至19.73 亿元，其中垃圾处理占比45%，国补40%，基础电费15%，未来有望伴随国补加速下发而改善。伴随现金流改善，公司分红有望提升，2024 年7 月公司发布《2024 年度“提质增效重回报”行动方案》，明确拟制定新阶段分红规划。我们预计公司分红率有望在2023 年33%基础之上进一步提升。假设公司24 年净利润6.97 亿元，分红率提升至50%，则公司A 股股息有望达4.3%，港股股息有望达10.1%。投資要點：
公司爲北京國資委旗下垃圾焚燒上市平台，業績主要爲穩定的運營利潤貢獻。公司深耕垃圾焚燒二十餘年，是國內首家A+H 垃圾焚燒上市公司。北京國資委爲公司實控人，持股44.41%，對公司提供大力支持。運營收入爲公司核心利潤來源，2023 年公司運營收入佔比達77%，毛利潤佔比則達91%。
4 萬噸垃圾焚燒全面投產，公司運營利潤有望穩步提升。公司垃圾焚燒投運產能達4.02 萬噸/天，裝機858MW，平均規模達1087 噸/天，且主要分佈於長三角、珠三角、環渤海，項目質量優。2024 上半年，公司產能利用率達95%，噸垃圾發電量達296 度。考慮公司產能近2 年快速增加0.74 萬噸/天，這部分產能業績尚未完全釋放，未來產能利用率提升+供熱+綠證+貸款置換（截止2023 年底公司有息負債約120 億，對應財務費用4.73 億，資金成本約4%）等多管齊下，公司利潤有望穩步提升。
Capex 顯著下降+國補應收賬款下發，公司現金流有望大幅改善，公司擬製定新階段分紅規劃回饋股東。2023 年公司經營現金流淨額9.78 億元（若剔除《企業會計準則解釋第14號》影響，公司經營現金流淨額爲13.14 億元），Capex 爲7.22 億元（若剔除會計準則14 號解釋影響，Capex 爲10.8 億元），自由現金流爲2.56 億元，未來伴隨Capex 降低+應收款解決，公司現金流有望進一步明顯好轉。其中Capex 自2024 年有望伴隨項目全面投產而顯著降低，應收賬款方面，2023 公司應收賬款大幅提升至19.73 億元，其中垃圾處理佔比45%，國補40%，基礎電費15%，未來有望伴隨國補加速下發而改善。伴隨現金流改善，公司分紅有望提升，2024 年7 月公司發佈《2024 年度“提質增效重回報”行動方案》，明確擬製定新階段分紅規劃。我們預計公司分紅率有望在2023 年33%基礎之上進一步提升。假設公司24 年淨利潤6.97 億元，分紅率提升至50%，則公司A 股股息有望達4.3%，港股股息有望達10.1%。
投資分析意見：我們預計公司2024-26 年歸母淨利潤爲6.97/7.62/8.31 億元，對應EPS爲0.50/0.55/0.60，對應PE 爲12/11/10 倍。參照可比公司平均PE，同時考慮公司利潤穩步增長，自由現金流大幅改善，分紅有望提升，給予公司2024 年15xPE，對應目標價爲7.5 元，上漲空間30%，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：應收賬款持續增加及回收風險；國補到期風險；公司產能利用率提升不及預期風險；轉債轉股導致EPS 攤薄風險。
