投資要點：
新東方公佈24 財年四季度業績（4QFY24，2024.3-2024.5），收入11.4 億美元，同比增長32.1%，Non-GAAP歸母淨利潤0.37 億美元，同比下降40.5%。撇除人民幣兌美元匯率影響，4Q 收入同比增長超過38%。24財年全年收入43.1 億美元，同比增長43.9%，Non-GAAP 歸母淨利潤3.81 億美元，同比增長47.2%。收入，利潤符合我們預期，全年業績高增繼續由素養培訓業務和留學業務驅動。
春季學期素養教育培訓強勁增長。包括非學科素養培訓業務在內的新業務強勁增長推動公司業績高增。今年4Q 新業務收入2.32 億美元，同比增長50%，新業務對應的素養培訓和學習機用戶的需求持續向好。其中非學科素養業務培訓人數同比增長39.1%至87.5 萬人，持續推動收入高增。此外學習機訂閱用戶數達到18.8萬人，同比增長89.9%。無論是非學科素養業務的高增還是學習機業務活躍用戶數的持續景氣，都源自“雙減”後教培市場供給的收縮，同時需求並未減少的現實狀況。因爲承接的是“雙減”前學科培訓的需求，我們認爲非學科素養培訓規模將具備很高的成長性。24 財年非學科素養業務培訓人次245 萬人次，相較於新東方於“雙減”前年培訓學員人次約1200 萬，仍舊有5 倍左右的增長空間。而即使實現1200 萬人培訓規模，其市場佔有率也僅僅爲5%（我們預計素養業務年培訓需求約2.4 億人次）。我們認爲新東方的品牌，師資及教研優勢助力公司素養業務獲取更高的市場份額。
教學點擴張再提速。由於培訓人次高增，4Q 教學點增加至1025 個，同比增長37%，環比增長12.5%。同、環比增速均較3Q 進一步提速（3Q 同環比增速分別爲27.9%和8.1%）。我們預計25 財年教學點增速將維持在20-25%的水平。作爲培訓人次的領先指標，我們認爲教學點擴張提速代表需求的景氣度處於高位，從而利好未來招生人數的增長。另外教學網點審批也步入常態化管理階段。我們認爲非學科培訓機構的網點將加速擴張，以便其在藍海市場中搶奪更多的市場份額。從審批的節奏看，具備運營資質的機構增設教學網點的申請將更容易獲得通過，因此在全國70 多城市已有辦學經驗的新東方將具備強大的先發優勢。
留學業務持續高增。四季度公司留學業務延續快速增長趨勢，貢獻收入2.84 億美元，同比增長17.4%。板塊全年收入達到9.93 億美元，同比增長35%。留學考培業務高速增長，一方面受益於留學市場復甦。另一方面於我國留學低齡化的趨勢也使得留學群體不斷壯大。我們判斷留學市場在快速恢復後仍將維持中高速增長，主要由於我國出國留學人員的地佔比仍很低。相較於越南1.3%，韓國1.9%的留學滲透率（年留學人員除以高中及大學本科在校生之和），我國0.4%的滲透率仍有很大的提升空間。
經營效率短期受損，長期持續提升，維持買入評級。由於教學網點加速擴張，伴隨着教師儲備增加，以及今年首次上調了年底獎金支付總額，4Q 成本上升速度快於收入增速，公司Non-GAAP 經營利潤率同比收縮5.9 個百分點至3.2%。我們預計隨着由於市場供給依舊偏緊，公司產能擴張速度定調合理，未來3 年公司Non-GAAP 經營利潤率將穩步擴張至12.4%，較24 財年提升約1.4 個百分點。我們預計東方甄選主播出走事件塵埃落定，市場也將更聚焦公司教育主業。我們測算Non-GAAP 口徑下，東方甄選25-27 財年利潤貢獻分別佔新東方利潤的比重分別爲4.5%，3.5%和2.8%。由於教學點擴張提速，公司教育業務將提速，收入及利潤貢獻持續提升。我們維持25/26 財年Non-GAAP 歸母淨利潤預測4.93 億/6.72 億美元。新增27財年Non-GAAP 歸母淨利潤預測8.91 億美元。維持SOTP 估值下目標價109.45 美元（85.6 港元，每一股ADR 等於10 股普通股，港股交易的是普通股），對應現價有74.2%的漲幅（港股56.3%的漲幅），維持買入評級。
風險提示：非學科培訓監管政策加碼；海外地緣政治因素導致境外留學簽證受阻，業務恢復放緩。