核心結論： 我們預計雲路股份2024-2026 年實現歸母淨利潤3.79/4.46/5.35 億元，同比增長14.1%/17.9%/19.9%，給予2024 年23 倍PE，對應目標價72.60 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。
非晶合金變壓器重回進階之路，節能優勢突出，需求景氣仍有空間。採用非晶合金生產的變壓器較硅鋼變壓器空載損耗低近60%，2017-2021 年因平面鐵心缺陷，非晶合金變壓器滲透率經歷一輪下行；經鐵心立體化設計優化後，2022 年後非晶合金變壓器滲透率重回增長。《節能降碳行動方案》要求2 級能效以上變壓器佔比在2024-2025 年繼續增長10%，非晶合金變壓器節能優勢迎來政策催化，滲透率有望保持增長。同時海外電網補短板仍在推進，公司2023 年海外收入佔比41%，有望繼續受益。
不止於受益外部驅動，公司卓越競爭力不容忽視。需求逆風期中公司實現份額的崛起，鑄就優勢地位；近兩年非晶合金變壓器佔比回升的趨勢中，公司毛利率持續提升，2023 年較2018 年累計提升6.48pcts，彰顯卓越競爭力。工藝自主及裝備配套解決能力是新材料企業獲取競爭優勢的不二法寶，雲路萬噸級非晶帶材連鑄產線與極高成品率構築成本壁壘。公司有望繼續依託材料開發能力、裝備實現能力、應用拓展能力，複製非晶帶材卓越競爭力，打造新的成長極。
基於材料磁性能優勢，應用拓展與業務成長只待時間。非晶納米晶在高速高頻應用中優勢突出，有望隨電子元器件高頻化趨勢拓展應用場景。今年是新能源汽車納米晶定子電機量產元年，廣汽銳湃量產電機型號M25 具有12kW/kg 功率密度，突破傳統電機邊界，新應用場景擴充行業前景。磁性粉末業務後發追趕，向下遊磁粉芯領域延伸加工能力，擴大價值鏈，同步拓展家電以外的新能源高價值量場景，增長前景可期。
風險提示： 行業需求風險；技術路線風險；原材料價格風險；匯率風險。