核心观点

渣打集团1H24 营收增长保持强劲，ROT E 持续提升。随着全球贸易、金融市场、财富管理等核心增长点趋势向好，渣打全年营收预期提高至7%以上。考虑到当前渣打资产质量稳健、且成本收入比向好的指引不变，预计全年ROT E 能够保持当前较优水平。随着宣布新一轮的15 亿美元回购，并提高24 年中期分红至0.09 美元，预计2024 年股东总回报规模有望达到33.3 亿美元左右，当前股价对应股息率14%。在业绩的有力支撑下，分红水平稳健可持续，兼具高成长和红利属性。

事件

7 月30 日，渣打集团披露2024 年中报：1H24 实现营业收入97.91 亿美元，同比增长7.3%（1Q24：12.5%）；调整一次性因素后营业收入99.58 亿美元，同比增长11.3%（2023：17.2%）；实现调整一次性因素后税前利润39.57 亿美元，同比增长19.7%（2023：24.8%）；实现归母净利润23.78 美元，同比下降0.4%（1Q24：4.3%）。2Q24 不良率季度环比下降6bps 至2.36%；拨备覆盖率季度环比上升0.3pct 至75.27%。

简评

1、营收表现持续强劲，全年营收增速指引上调超预期。1H24渣打集团实现营业收入97.91 亿美元，同比增长7.3%。但若排除卖出津巴布韦业务产生的外汇折算损失等一次性因素影响后，渣打集团1H24 营收同比增速为11.3%，营收表现保持强劲。在此基础上，若剔除埃及货币的外汇重估及加纳恶性通胀两项重大项目产生的2.8 亿美元的收益后，1H24 渣打集团调整后的营收同比增速仍能保持在8.1%。

具体来看， 1H24 渣打集团实现银行账簿净利息收入（Underlying NII）49.79 亿美元，同比增长4.2%，较1Q2 4 小幅提高，主要得益于压降低收益资产带来的结构改善以及短期对冲操作的退出，从而推动渣打二季度净息差环比提升。非息收入来看，1H24 经银行账簿调整后的非息收入为49.79 亿美元， 同比增长19.3%，剔除埃及及加纳两项重大项目后，非息收入也同比增长12.6%。其中净手续费收入同比增长16.8%，较一季度继续提速，有力支撑非息收入增长，主要得益于跨国理财趋势下财富管理业务的20%以上的较快增长。而投资收益即使在剔除交易账簿资金成本和两项重大项目后，也仍能保持同比增长8.6%。

展望全年，渣打将24 年全年的调整后营收增速（剔除重大项目）指引由接近7%提高至7%以上，超预期。

一方面，当前市场对降息幅度的预期较年初明显降低，渣打对24 年美联储利率及Hibor 利率的预期降幅均较年初相对乐观，且降息前期可以通过以量补价、资负结构调整、利率对冲等工具缓解息差下行压力，因此2 4 年净息差下行压力已经不大。另一方面，全球产业转移大趋势下，二季度全球贸易量，特别是亚洲地区贸易量的增长延续了一季度的较好趋势，为渣打营收保持较快增长奠定基础。此外，跨境理财需求同样十分旺盛，渣打财富管理业务保持高增。在降息预期改善，且全球贸易、金融市场、财富管理等核心增长点都趋势向好的情况下，渣打营收有望延续1H24 较好趋势。因此在上半年调整后营收增速（剔除重大项目）已保持在8.1%的情况下，全年实现7%以上的营收增速确定性较高。

调整后税前利润仍保持近20%较快增长，信用减值损失逐步改善，ROTE 持续提升。1H24 渣打集团实现归母净利润23.78 亿美元，同比小幅下降0.4%。但若排除韩国市场股权挂钩证券一次性计提产生的10 亿美元费用以及DVA 变动产生的2.6 亿美元的一次性影响后，渣打1H24 调整后的税前利润增速仍保持在19.7%的较快水平，1H24 的调整后ROTE 同比提高2pct 至14%的相对高位。业绩归因来看，信用减值损失同比高增仍继续拖累利润释放，1H24 渣打集团ECL 为2.4 亿美元，同比增长49.1%，1H24 年化信用成本同比提高6bps 至0.16 %。

但从趋势上看，二季度ECL 仅0.75 亿美元，同比下降46.8%，较1Q24 明显减少。一方面在于房地产、零售贷款减值基本保持稳定，资产质量并未继续恶化。同时对公部门贷款因为部分地区主权升级，减值损失有明显降低，对冲了部分零售贷款减值的影响。此外，2Q24 创新部门仍有0.2 亿美元的减值，但考虑到CFO 表示未来将对创新部门业务做出合理调整以减少减值损失，预计后续对ECL 的影响将逐步降低。展望全年，考虑到30-35b p s的贷款损失率，以及成本收入比改善等业绩指引仍保持不变，在营收增速7%以上的情况下，预计24 年R OT E能够基本稳定在当前较优水平，2026 年完成12%的ROT E 目标确定性较高，且有望提前完成。

2、短期利率对冲工具到期重分类+资产端结构优化，银行账簿净息差环比改善趋势延续。2Q24 渣打集团银行账簿净息差为1.93%，季度环比通过17bps，同比上升22bps，1H24 银行账簿净息差为1.85%，同比上升18b p s 。

资产端来看，1H24 生息资产收益率为5.25%，同比提高76bps，资产收益率大幅提高一方面与对冲利率下行的套期保值工具到期重分类有关，另一方面，渣打因交易账簿投资资产需求增加，主动降低了部分低收益的国债资产及按揭贷款组合，资产结构的调整也提振了部分净息差。贷款投向上，1H24 信贷规模同比继续下降4 .9 %，与中国香港、新加坡等地区的信贷需求相对疲弱有关，但与产业转移相关的核心地区信贷投放仍十分旺盛，其中美国、阿联酋、中国、印度等区域的贷款增速分别为32%、19%、15%、3%，且美国地区的贷款大多数为与亚洲地区进行的跨境业务产生。负债端来看，1H24 计息负债成本为3.44%，同比提高42bps。负债成本的提高与高利率环境有关，同时居民存款定期化趋势依然延续，渣打最大的四个市场零售业务条线CASA 占比季度环比继续下降2pct 至52%，而对公业务条线CASA 占比继续持平至64%，结构性的因素也导致了负债成本提高。

3、全球贸易复苏趋势明显，亚洲地区贸易动能强劲，规模驱动渣打集团交易银行、金融市场业务增长迅速。

根据联合国贸易和发展组织披露，1Q24 全球贸易趋势转好，货物贸易额环比增长约1%，其中美国、及亚洲大型发展中经济体贸易动态较为强力，中国、印度、美国的出口增长额分别为9%、7%、3%，这与渣打贷款增长的主要地区基本吻合。此外，渣打表示二季度全球贸易趋势基本延续了1Q24 的较好态势，有力的支撑了交易银行业务的持续向好。从业务收入上看，渣打集团1H24 交易银行（交易服务+全球银行）收入同比增长3.2% 。具体来看，交易服务业务（Transaction Services）同比增长1%，其中支付与流动资金（Pay ments and Liquidity ）、证券服务（Securities Services）分别同比增长3%、8%，主要由规模增长驱动。但贸易及营运资金业务收入同比下降8%（Trade & Working Capital），主要是保证金费率下调因素导致的。全球银行（Global Banking）业务同比大幅增长12%，其中借贷及金融方案（Lending & Financial Solutions）、资本市场及顾问（Capital Maket & Advisory）分别同比增长12%、14%，主要得益于强劲的潜在交易量下贷款规模和分销量的大幅提高。此外，金融市场业　　务（Markets）收入同比也增长2%，主要受信用交易业务（Cred it Trading）同比大幅增长40%的推动。

产业转移导致的全球贸易“多元化”将更有利于具备广阔全球网络的渣打集团的业务发展。随着近期中美贸易政策的变化，市场存在全球贸易修复趋势是否可持续的担忧。从当前产业转移及“中国+1”的趋势来看，产业转移导致的全球贸易“多元化”并不会消减贸易规模，而仅仅增加了部分贸易流程，如中国向东盟， 东盟向欧美的贸易流动，且中美间的直接贸易量减少后，中国与亚洲、美洲与亚洲地区的贸易量均有明显增长。而这一趋势更有利于渣打这种深耕亚洲、同时具备广阔全球网络的国际交易银行，这种替代效应与渣打集团这种在贸易两端的核心市场都具备明显优势的特点十分契合。从1H24 渣打银行的跨境收入来看，美国地区的跨境收入同比增长6%，其中有2/ 3 均来自于亚洲，但中美之间直接的跨境业务收入仅占对公收入的1%左右， 与之相反，欧美与东盟、中东之间的跨境收入分别同比增长13%、22%，同时中国与东盟、中东之间的跨境收入分别同比增长11%、17%，由此可见产业转移推动渣打交易银行业务增长的趋势较为明显。根据渣打中报披露，渣打目标在未來三年交易银行跨境业务收入达到8%-10%的增长率。

4、跨境理财旺盛需求下，财富管理业务增势强劲。1H24 渣打集团财富管理业务同比大幅增长23%，其中投资产品和保险分别同比增长25%、18%。财富管理业务的大幅增长主要得益于上半年客户开户量及A U M 规模的大幅增长，特别是富裕客户的较快增长。渣打集团1H24 AUM 同比大幅增长15%，其中非存款A UM 同比高增达21%。客群增长方面，2Q24 新开户的富裕客户数达6.5 万户，较1Q24（6.3 万户）继续提高， 充分反应了中国等新兴市场地区旺盛的跨境理财需求。此外，截至1H24，渣打集团已具备29.6 万国际客户，国际及富裕客户业务新增资金达230 亿美元。根据渣打财富管理业务目标，渣打预计在三年内国际及富裕客户新增资金80 0亿美元，同时在2026 年前国际客户数增长值37.5 万户。

5、不良生成率保持稳定，中国内地房地产敞口继续压降。2Q24 渣打集团三阶段贷款占比季度环比下降6bps至2.36%，1H24 年化贷款损失率基本保持稳定，较23 年小幅提高1bp 至0.18%，实现全年30-35bps 的贷款损失率目标游刃有余。2Q24 整体拨备覆盖率季度环比上升0.3pct 至75.27%，风险抵补能力进一步加强。重点风险领域方面，中国内地房地产总敞口季度环比减少4 亿美元至22 亿美元，较21 年末已减少46%。由于总敞口持续压降，当前阶段三贷款占比季度环比提高4.5pct 至62.5%，拨备总额达11.9 亿美元，其中三阶段拨备覆盖率较年初提高5pct 至77%，整体风险维持可控水平，拨备计提充分，预计后续减值计提压力有望延续改善趋势。

6、开启15 亿美元新一轮回购超预期、同时中期分红提高至0.09 美元，股东回报稳定、可持续增长。渣打集团在中报中宣布开启新的一轮回购，回购金额为15 亿美元，超出此前预期。此外，24 年中期分红同比提高50%至0.09 美元，股东回报实现稳定增长。若本轮回购在24 年内完成，则预计2024 年股东总回报规模有望达到33.3 亿美元左右，股东现金回报率达101%，当前股价对应股息率14%，符合公司表示持续提供股东回报的指引。此外，渣打集团继续保持核心一级资本充足率稳中有升的趋势，2Q24CET 1 已季度环比提高1pct 至14 .6 %，

股东回报稳定、可持续增长，红利属性不断增强。

7、投资建议： 渣打集团1H24 营收增长保持强劲，ROT E 持续提升。随着降息幅度变化，且全球贸易、金融市场、财富管理等核心增长点都趋势向好的情况下，渣打集团24 年全年的营收预期提高至7%以上。考虑到当前渣打集团资产质量稳健、且成本收入比向好的指引不变，预计全年ROT E 能够保持当前较优水平。随着宣布新一轮的15 亿美元回购，并提高24 年中期分红至0.09 美元，预计2024 年股东总回报规模有望达到3 3. 3 亿美元左右，当前股价对应股息率14%。在业绩的有力支撑下，分红水平稳健可持续，兼具高成长和红利属性。

预计2024-26 年营收增速分别为7.3%、5.7%、5.0%，利润增速8.2%、10.6%、13.0%。预计2024-26 年R OT E 保持在10.7%-12.0%区间，当前估值0.61 倍24 年P/TB（0.52 倍24 年P/ B），维持买入评级和银行板块首推。

8、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响汇丰控股资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）汇丰控股部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。