投資要點
自上而下，看好2024 年華利集團訂單持續修復。隨下游客戶去庫拐點逐步出現，23Q4 紡織製造板塊營收同比順利轉正，24 年以來延續修復趨勢、我們繼續看好紡織企業訂單轉暖趨勢在年內延續。華利集團作爲運動鞋代工龍頭，客戶資源優質、客戶結構集中、合作粘性較高，有望直接受益於下游客戶去庫結束後的訂單恢復。23Q1/Q2/Q3/Q4 華利集團營收分別同比-11.23%/-3.87%/-6.92%/+11.74%，Q4 如期恢復至雙位數增長水平；24Q1 營收同比+30.15%，復甦趨勢較爲明確。
自下而上，波動環境下華利集團保持穩定高盈利。自下而上看，過去幾年在波動的外部環境下，華利集團展現了突出的穩定高盈利財務特點，17-23年華利集團淨利潤率均值13.8%、較同行（裕元/豐泰/鈺齊/志強）均值6.9%高出6.9 個百分點，且在此期間華利集團淨利潤率水平保持穩中有升趨勢，其他同行利潤率則受訂單波動等因素影響變動較大。我們認爲其背後反映了公司幾大核心競爭力（成本優勢、管理優勢、客戶優勢），這也成爲我們當前繼續重點推薦華利集團的主要理由。
拆解盈利：毛利率、期間費用率、淨利潤率均明顯優於同行。通過詳細拆解盈利指標及同行對比，可知華利集團在毛利率、費用率和淨利潤率指標上均明顯優於同行：1）毛利率：17-23 年華利集團毛利率均值24.9%，高出同行（裕元、豐泰、鈺齊、志強）均值2.8pct；2）期間費用率：17-23 年華利集團銷售/管理/財務費用率均值分別爲0.98%/5.96%/0.09%，分別較同行均值低4.23/1.40/0.34pct，三項期間費用率指標均低於同行；3）所得稅率：
在同行中位於中等水平，相對穩定，非盈利優勢來源。4）淨利潤率：17-23年華利集團淨利潤率均值13.8%、較同行均值6.9%高6.9pct。
成本、管理、客戶三大優勢驅動高盈利。通過詳細對比細分盈利指標，我們總結華利集團高盈利主要來自以下三大優勢：1）成本優勢：產品結構+工廠佈局帶來天然成本優勢，同時成本結構中可變成本佔比較高、使得成本控制更加靈活、毛利率穩定性較高；成本優勢進一步帶來客戶報價優勢、有效節省銷售費用。2）管理優勢：公司創始人團隊持股高度集中、從業經驗豐富，嚴格動態管理費用+持續研發投入提升生產效率，公司管理費用率持續優化、低於同行；3）客戶優勢：華利集團採取鞏固老客戶、拓展新客戶的策略，新客戶合作放量有效平滑老客戶去庫週期下的訂單壓力、從而使得盈利水平相對穩定，與此同時新老客戶訂單擴張下公司持續釋放新產能、對提升整體生產效率、降本控費亦有較大幫助。
盈利預測與投資建議：自上而下看，23 年底以來海外品牌去庫結束後訂單恢復帶動上游基本面改善，24Q1 紡織製造板塊營收、淨利潤均恢復正增長，當前海外品牌仍處於補庫週期中，歐美消費呈現弱改善趨勢，我們預計上游訂單修復趨勢在24 年內有望延續。自下而上看，過去幾年在波動的外部環境下華利集團盈利水平逆勢提升，體現公司成本、管理和客戶三大核心優勢，這對於紡織製造公司而言鑄就了較高的競爭壁壘，我們認爲將繼續支撐公司的中長期投資價值。預計24-26 年公司歸母淨利潤分別同比+22.5%/+19.2%/+16.8%，對應PE 分別爲17/14/12X，維持“買入”評級。
風險提示：海外經濟低迷，客戶流失風險等。