核心觀點
集團
面臨核心問題：1）電商主業受抖音電商、拼多多競爭影響表現疲軟，份額持續走低，貨幣化率增長停滯；2）前期在新零售、淘特、淘菜菜等業務投入大量資源未找到新增長點。
吳泳銘解法：1）梳理戰略優先級，明確電商和雲是阿里最核心業務，兩個戰略方向爲用戶爲先和聚焦人工智能，停止AIDC、菜鳥、雲智能等子集團分拆上市，所有資源集中核心業務；2）人員調整：年輕管理團隊全面替換原有高管，“全面啓用在基層得到鍛鍊，嶄露頭角的年輕管理團隊”。
淘天主業
新的增長故事是什麼？發揮“萬能的淘寶”的優勢，通過88VIP豐富的購物權益提升核心優質用戶錢包份額，帶動GMV增長。我們預計淘天FY25額外拿約2%收入做GMV增長（90-100億），其中88VIP會員新增虧損53億，預計FY25帶動GMV YoY+2%，剩下40-50億元投入全域用戶補貼和商家激勵補上GMV增速缺口。長期看，單會員消費水平會隨着會員進入時間提升而提升，88VIP帶來的GMV增量擴大，短期拉動GMV增長的券補和商家激勵將大幅下降，同時平台會將部分88VIP會員成本轉移給商家和品牌，單個會員盈虧改善，飛輪自發轉動，平台利潤率企穩回升。
全站推廣如何提升平台收入？全站推廣面向新手商家和放量遇到瓶頸的商家，流量池更大且極致自動化。我們認爲全站推主要靠提升付費商家滲透率帶動平台收入提升，1）頭部商家普遍精細化運營，僅將全站推廣作爲投放鏈路中一個環節提升效率，增量價值有限；2）中小商家相對粗放，全站推廣可以有效擴大流量池並降低人工成本，增量價值更高。測算得悲觀/中性/樂觀假設下FY2027淘天貨幣化率提升至3.92%/4.02%/4.12%，預計未來兩年CMR CAGR分別爲10%/11%/12%。值得一提的是，外部競爭緩和利於商家廣告預算回流淘天，利於淘天平台收入提升。
風險提示：政策風險、宏觀經濟疲軟風險、市場競爭及創新風險等。