投資建議
我們曾於2018 年4 月發佈公司深度報告《改革中的工商業迎來新發展機遇》1。
2022 年4 月，公司引入雲南白藥戰略投資者的百億元定增項目落地，2023年，公司商業板塊啓動南北資源整合行動，工業板塊營銷思路創新求變。我們認爲：1）公司2023 年以來新管理層陸續上任，內部改革穩步推進；2）公司工商業板塊業務結構不斷優化；3）公司逐漸邁入以創新驅動工商業轉型發展的新時期。
理由
工業板塊：中藥板塊有望迎來新活力，產品線有望不斷豐富。2023 年，公司工業板塊收入263 億元，其中60 個重點品種實現收入149 億元。中藥方面，公司公告2023 年共有16 個銷售額過億的重點品種，公司持續聚焦特色品種二次開發和大品種培育。複雜製劑方面，公司存量品種豐富，我們認爲有望支撐公司製劑業務穩健成長。罕見病方面，公司公告截至2023 年共有21 個品種和16 項在研項目，力爭成爲中國罕見病藥品的領頭企業。我們認爲公司正通過促進降本增效、營銷創新求變提升競爭力。
創新藥：研發投入持續加碼，在研管線迎突破。公司2023 年研發總投入達到26 億元，佔工業收入比例9.9%。公司與知名藥企、科研院所等多方開展戰略合作，打造創新藥原始孵化和臨床平台。根據公司公告截至2023 年公司已有3 款1 類藥上市，創新藥管線共55 項。
商業板塊：行業龍頭地位穩固，積極探索多樣化創新服務體系。2023 年公司商業板塊收入2,338 億元，同比增長14.0%。根據商務部，2022 年公司主營業務收入佔市場總規模的10.8%，我們認爲公司商業市場地位有望鞏固。
公司打造進口業務優勢。積極佈局非藥類大健康業務，截至2023 年末，公司建成SPD 項目超過300 個，醫美業務快速增長。此外，公司通過上藥雲健康和鎂信健康構建中國領先的“互聯網+”醫藥商業科技平台。
盈利預測與估值
我們維持公司2024/2025 年EPS 1.30 元/1.43 元不變。當前A股股價對應2024/2025 年14.9/13.6 倍市盈率，H股股價對應2024/2025 年8.1 倍/7.3 倍市盈率。考慮到公司高估值創新管線和業務有望兌現，我們維持A股跑贏行業評級，並上調目標價5.9%至23.3 元，對應2024/2025 年17.9 倍/16.3 倍市盈率，較當前股價有20.1%的上行空間；考慮到港股行業估值中樞下行，我們維持H股跑贏行業評級及目標價14.7 港幣，對應2024/2025 年10.2 倍/9.2 倍市盈率，較當前股價有26.5%的上行空間。
風險
集採降價幅度大於預期，新業務發展不及預期，研發進度不及預期。