公司系国内化药凝胶贴膏龙头，近年来业绩持续高增长。据公司公告，公司将经皮给药作为重点战略，2017 年推出洛索洛芬钠凝胶贴膏，其2023 年贡献收入15.47 亿元，同比增长18.7%，占收入的比重达57.4%；2023 年推出酮洛芬凝胶贴膏，与洛索形成协同效应，共同开拓院内市场。借助洛索的产品影响力，公司已成功实现了“院内+线下+电商”的全覆盖：院内是重点销售区域，地方集采温和落地，我们预计以价换量逻辑有望逐步兑现；线下OTC 迅速拓展，合作连锁药店快速增加；线上电商从零搭建，实现了代运营向自营的转变。我们看好公司洛索和酮洛芬两款贴膏的销售潜力，其未来销售额有望保持稳定增长。投資亮點
首次覆蓋九典制藥（300705）給予跑贏行業評級，目標價32.00 元，基於P/E估值法，對應2024 年30 倍P/E，1.0 倍2024 年PEG，理由如下：
中國經皮給藥市場迎來升級轉型，化藥貼膏具備較大增長潛力。《外用NSAIDs 治療肌肉骨骼疼痛合理應用多學科指南(2016)》推薦外用NASIDs 治療肌肉骨骼疼痛。據藥融雲，2023 年國內外用貼膏劑市場規模約204 億元，其中化藥貼膏佔比34%，中成藥貼膏佔比66%；21-23年醫院端化藥貼膏銷售額CAGR 達9.67%，高於中藥貼膏的0.56%，零售端化藥貼膏銷售額CAGR 達2.02%，也高於中藥貼膏的1.57%。
公司系國內化藥凝膠貼膏龍頭，近年來業績持續高增長。據公司公告，公司將經皮給藥作爲重點戰略，2017 年推出洛索洛芬鈉凝膠貼膏，其2023 年貢獻收入15.47 億元，同比增長18.7%，佔收入的比重達57.4%；2023 年推出酮洛芬凝膠貼膏，與洛索形成協同效應，共同開拓院內市場。藉助洛索的產品影響力，公司已成功實現了“院內+線下+電商”的全覆蓋：院內是重點銷售區域，地方集採溫和落地，我們預計以價換量邏輯有望逐步兌現；線下OTC 迅速拓展，合作連鎖藥店快速增加；線上電商從零搭建，實現了代運營向自營的轉變。我們看好公司洛索和酮洛芬兩款貼膏的銷售潛力，其未來銷售額有望保持穩定增長。
公司在研管線豐富，打造外用消炎鎮痛全產品線。據公司公告，除洛索洛芬鈉凝膠貼膏和酮洛芬凝膠貼膏外，公司擁有超15 款在研產品。截至2023 年底，公司已遞交椒七麝凝膠貼膏、吲哚美辛凝膠貼膏、利多卡因凝膠貼膏、利丙雙卡因乳膏等4 款產品的上市申請，我們預計上述產品將於未來2-3 年陸續上市，合力打造公司外用貼膏全產品線。
我們與市場的最大不同？我們認爲短期內國內化藥凝膠貼膏競爭格局將保持穩定，公司有望藉助兩款重磅產品維持院內市場穩定增長，並快速拓展院外OTC 和電商渠道。
潛在催化劑：洛索洛芬鈉凝膠貼膏院外放量超預期；酮洛芬凝膠貼膏院內放量超預期。
盈利預測與估值
我們預計公司2024~2025 年EPS 分別爲1.06 元、1.27 元，CAGR 爲29.27%。
當前股價對應2024/2025 年P/E 分別爲23.4 倍/19.5 倍。基於P/E 估值法，首次覆蓋給予“跑贏行業”評級和32.0 元目標價，對應2024 年30 倍P/E，1.0 倍2024 年PEG，有29.2%的上行空間。
風險
競爭格局加劇，銷售不及預期，研發進展不及預期。