金沙中國：維持買入，目標價19.5 港元，對應25 年EV/EBITDA 爲10x港股金沙中國的母公司美股LVS 於美國時間7 月24 日盤前發佈24Q2 業績，金沙中國淨收入1754 百萬美元，同比+7.7%，環比-3.1%；經調整EBITDA爲561 百萬美元，同比+3.7%，環比-8%，恢復至19 年的73.3%；EBITDAMargin 爲32%，低於19Q2/23Q2/24Q1 的36.1%/33.2%/33.7%。24Q2 金沙中國並未派息。由於業績持續低迷，導致母公司LVS 盤後一度跌-3.6%。
我們分別將公司24/25/26 年博彩毛收入從547/634/746 億港元下調至535/603/693 億港元，恢復至19 年的 80%/90%/103%，經調整EBITDA爲185/210/248 億港元，恢復至19 年的 75%/85%/100%，EBITDA margin爲32.8%/33.2%/34.0%。
24Q2 VIP 及中場恢復不及行業，物業翻新改善營收有望在25 年體現LVS 指引威尼斯人的金光綜藝館裝修在24 年11 月恢復開放，倫敦人內喜來登一二期翻新則分別於24Q4、25 年5 月完成，屆時金沙接待能力有望提升，但翻新期間業績受客流量低迷影響，VIP 與中場業務均不及行業恢復情況。金沙中國24Q2 博彩毛收入1710 百萬美元，同比+13.8%，環比持平，恢復至19Q2 的81.2%，超過行業恢復的77%。其中，VIP 毛收入179 百萬美元，恢復至32%（行業38%），同比-1.6%，環比+39.8%；中場毛收入1365 百萬美元，恢復至98%（行業114%），同比+16.7 %，環比-3.5%；老虎機毛收入166 百萬美元，恢復至103.3%（行業86%），同比+9.9%，環比-1.2%。非VIP 業務毛收入的環比下降或導致公司整體份額的丟失。
非博彩恢復受物業翻新拖累，EBITDA margin 同比環比均有所下降金沙24Q2 EBITDA Margin 同比較低主系去年同期張學友演唱會帶來一定客流，但由於業績復甦受物業翻新影響較大，EBITDA Margin 環比同樣下降。作爲金沙“臺柱”，威尼斯人24Q2 淨收入686 百萬美元，佔總體淨收入的39%，經調整EBITDA 262 百萬美元，恢復至19 年的78%，EBITDAMargin 爲38.2%，對比低於19Q2/23Q2/24Q1 的39.3%/38.6%/40.7%；倫敦人24Q2 淨收入444 百萬美元，EBITDA 103 百萬美元，EBITDA Margin爲23.2%，對比低於23Q2/24Q1 的25.6%/ 30.6%。公司於業績會承諾至2032 年在澳門投資至少45 億美元，其中93%用於非博彩項目；承諾資本支出共計34 億美元，其中24 年向金沙中國支出7 億美元。
上半年訪澳旅客數據達預期，但博彩業後續是否有望丁財兩旺？
對比澳門政府預計的24 年訪澳遊客3300 萬人，24H1 訪澳旅客已過預期的一半，達1672 萬人，恢復至19 年的82.4%，大陸游客爲主力。其中五一/端午假期入境旅客爲60.4/34.3 萬人次，分別恢復至19 年的76%/87%，日均12.1/11.4 萬人次，超過去年同期的9.8/9.5 萬人次。此外，目前澳門總GGR 達1138 億澳元，同樣超過政府預期2160 億澳元的一半。旅客數與博彩業恢復均有望達政府預期。我們預計24/25 年行業GGR 有望恢復至19年的79%/86%，即2310/2521 億澳元，VIP GGR 與中場及老虎機GGR 則恢復至19 年的34%/36%、118%/130%。
風險提示：政策落地不及預期，測算存在誤差，海外博彩市場競爭加劇。