化妆品行业：半决赛群雄逐鹿，抖音为核心渠道增量2022 年来中国美妆行业增速放缓，抖音已成为核心渠道增量。2022 年来中国美妆行业增速放缓，主要系：1）可选消费表现相对较弱；2）化妆品电商渠道变革后期自然增速放缓。23 年起淘系增速放缓，而抖音成为化妆品品牌必争之地。

抖音格局呈现“龙头领跑、新锐崛起”特点，运营方法日新月异对能力要求高。

从达人带货到中腰部并举，从自播矩阵搭建到短剧营销等，抖音对品牌在渠道/产品/营销/供应链等环节的要求显著提升，运气+实力不可或缺。

上美股份：品牌矩阵最完整国货之一，护肤+母婴+洗护，从大众到高端均布局上美坚持多品牌战略，目前形成了“3+N”品牌格局，涵盖护肤+母婴+洗护三大领域和低中高全面价格带。1）韩束：03 年推出，21 年转型科学抗衰，主打自研抗老成分Tiracle Pro 和环六肽-9，23 年收入高增144%至30.9 亿，市占率跃居国货第五；2）红色小象：15 年成立，19 年曾跃居母婴市场第一，后随母婴赛道竞争加剧业绩出现波动，23 年收入-43%至3.8 亿；3）一叶子：14 年成立，16 年曾跃居面膜市场第一，后随贴片面膜赛道整体走弱和竞争加剧收入下行，22 年转型功效护肤，聚焦修护赛道，目前仍处转型期，23 年收入-33%至3.6 亿；4）newpage 一页：22 年推出，定位中高端婴童敏感肌护理，23 年收入+498%至1.5亿，24 年高频数据仍高增。

硬实力方面，研发实力雄厚、供应链灵活稳定。上美拥有中日双科研中心和双供应链体系，核心研发团队均具备国际化妆品集团高级研发职务经验，目前已取得Tiracle Pro、环六肽-9 等多种核心专利成分。

软实力方面，营销灵活，善于利用高效渠道迅速提升市占率。复盘上美发展二十年，营销端，流量明星代言→综艺冠名→抖音短剧，屡次抓住风口出圈；渠道端，电视购物→微商→直播带货，屡次抓住渠道β机会实现业绩爆发式增长。

我们认为，上美屡次抓住风口的背后是管理层的卓越能力和组织架构的灵活性。

硬实力已成为化妆品龙头的基础要求，管理灵活性、稳健性才是化妆品公司的稀缺禀赋。上美在17-22 年新媒体电商红利时代也曾略显落后，但其管理风格为善于反思和复盘、敢于创新和挑战，在23 年初迅速调整方能把握住抖音渠道的爆发，且抖音流量并非昙花一现，上美凭借极强的运营效率在今年618 稳居国货第二，抖音霸榜时间已近1 年。

未来看点：差异化新品储备丰富，渠道精细化管理，新品牌方法论适配1）韩束红蛮腰在抖音仍有增量，升级换代提升渗透率和复购率，后续新品由白蓝蛮腰套盒和大单品活肤水接棒。红蛮腰2.0 已于24 年5 月上市，添加了新的自研专利成分环六肽-9。白蛮腰定位美白功效，蓝蛮腰定位修护维稳，均精准匹配三四线城市消费升级人群，市场已有美白/修护产品多为精华单品，强心智套盒较少，白蓝蛮腰是兼具性价比和强功效的稀缺定位，有望接棒红蛮腰拓展同画像美白/修护客群。活肤水采用无水配方，具备一定稀缺性，添加自研Tiracle Pro 抗老成分和麦角硫因，具有保湿、修护、抗皱、紧致、舒缓、去角质等功效，作为大单品储备后续有望贡献较多业绩增量，同时可与红蛮腰、白蛮腰等系列产品形成共振。关注高频数据白蓝蛮腰和活肤水的收入占比提升节奏。

2）抖音流量外溢带动天猫、京东共振，重返线下打造CS 渠道新模式。据久谦数据，韩束天猫官旗受益抖音流量外溢和品牌效应，23H1/23H2/24H1 月均GMV分别为1867 万/3667 万/4083 万，增长显著。此外24 年1 月上美官宣CS 渠道的专供新品、新模式和新服务，有望由线下承接线上溢出的流量，延伸消费场景。

关注天猫、京东等电商平台高频数据GMV 增速。

3）红色小象+一页整装待发，适配韩束方法论打造第二增长曲线。红色小象已成功打造霞多丽冰雪霜、小学霜、90 安心霜等明星产品，其中小学霜洞察小学生护理市场空白推出，差异化、精细化的赛道选取和较强的产品力已形成一定品牌势能。一页专注婴童敏感肌，医研共创的品牌调性与中高端定位匹配度高，23 年收入+498%至1.5 亿。凭借韩束成功经验和方法论，红色小象和一页有望成为公司第二增长曲线。关注红色小象和一页GMV 增速。

盈利预测与估值

上美是具有多品牌影响力的国货化妆品龙头，主品牌韩束定位三四线城市消费升级人群功效护肤需求，套盒与竞品相比有差异化和性价比优势，在抖音渠道已建立起较强心智，后续新品仍有定位优势，同时新品牌有望复制模式建立第二增长曲线，看好公司长期发展。我们预计24-26 年将实现8.52/11.22/14.07 亿归母净利，7 月24 日市值对应PE 分别为17/13/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、品牌转型和培育不及预期等。