事件：公司近期股價波動較大。
在建項目持續減少，垃圾發電行業進入存量運營期，公司2023 年運營服務收入佔比超過50%。隨着過去20 年以光大環境爲首的垃圾發電集團持續擴張產能，我國大中城市的垃圾焚燒能力趨近飽和，大型優質新建項目持續減少，根據北極星固廢網統計，2024 年上半年垃圾焚燒發電特許經營累計開標10 個，與2023 年同期開標27 個項目相比，數量下滑63%，建設規模下滑77%。十四五期間垃圾焚燒行業將進入存量項目運營期，公司作爲行業龍頭，垃圾焚燒發電的收入結構也從建造爲主轉爲運營爲主，2023 年公司運營服務收入佔比首次超過50%，達到58.4%。
資本開支下降，公司自由現金流有望轉正。根據 BOT 業務的會計計量規則，公司在項目的建造階段確認建造收入，因此可以近似將當年建造收益看作年度資本開支。根據公司公告，2021-2023 年公司建造服務收益分別爲268.4/131.6/74.9 億港幣，2023 年資本開支大幅下降，考慮到公司在建項目較少，預計十四五後期公司資本開支將進一步減少。而從經營活動現金流來看，香港會計準則將與BOT 項目建設相關的大部分資本支出被列爲經營活動現金流出，若將其進行調整，2023 年公司調整後的經營活動現金流量淨額超過70 億港幣，公司今年自由現金流預計將迎來轉正。
國補欠款規模較大，若陸續回收，公司現金流將進一步好轉。除資本開支減少，自由現金流好轉以外，公司在過去經營過程中形成大量的應收賬款，截至2023 年底，公司應收賬款及票據200 億港元，預計其中較大比例爲國補欠款，若陸續回收，公司的現金流水平將進一步好轉。2024 年3 月12 日，光大綠色環保（光大環境持股69.7%）公告2024 年1 月1 日至3 月8 日下屬16 間農林生物質發電項目公司收到國補結算通知，結算金額總計約15.34 億元人民幣（截至2023 年底光大綠色環保擁有應收賬款及票據79億港元）。我們認爲，生物質發電項目經營困難，現金流拖累影響企業生存，國補欠款有望陸續發放，光大環境當前應收賬款佔比較高，若補貼發放兌現將顯著改善現金流水平。
隨着國內外宏觀環境的變化，我們分析市場對風險的重新定價或爲未來一段時間板塊輪動的核心驅動力，低協方差且長久期資產有望持續佔優。垃圾焚燒發電盈利穩定性較高，公司整體年化ROE 維持在10%左右，受經濟影響較小，而且項目特許經營期滿後主流方式預計將爲委託運營，基本符合低協方差且長久期資產定義，而且隨着在建項目減少，自由現金流轉正，公司利潤和現金流將更爲匹配，建議關注低協方差行業擴散下固廢行業的投資機會。另外從股息率的角度來看，公司年均分紅率維持在30%左右，當前2024-2026 年的股息率維持在5.7%、5.9%、6.2%，建議關注股息價值。
盈利預測與估值：考慮到建造收入下滑，我們下調公司2024-2026 年歸母淨利潤預測分別爲41.4、43.1、44.9 億港幣（下調前分別爲45.73、47.15、48.4 億港幣），當前股價對應的PE 分別爲5.3、5.1、4.9倍。假設2024-2026 年分紅率維持30%，則2024-2026 年公司股息率分別爲5.7%、5.9%、6.2%，維持“買入”評級。
風險提示：項目投產進度不及預期，補貼政策變動