短期理性消費趨勢無礙公司長期擴張路徑
儘管受理性消費趨勢影響，客單價的同比下降或使途虎1H24 收入表現略低於我們此前預期，但公司憑藉高性價比的自有產品供給支撐其展現相對行業更有韌性的收入增長以及快於收入增長的利潤改善。我們認爲公司長期擴張路徑與成長空間並未發生改變，藉助穩健的拓店進展，我們預計途虎有望在理性的消費情緒下持續強化用戶心智與品牌屬性，而更好的受益於未來的消費需求修復。考慮到理性消費趨勢對客單價的影響， 我們調整2024/2025/2026 年非IFRS 淨利潤預測至7.5/11.2/15.2 億元（前值：8.2/14.2/20.7 億元）。我們維持2024 年25x 目標非IFRS PE 估值倍數不變，較可比公司估值18.7x 有所溢價，目標價爲24.96 港元(前值:27.23 港元)，新目標價對應17x/12x 2025/2026 年非IFRS PE。維持“買入”評級。
自有品牌銷售佔比提升保障利潤穩健釋放
我們預計公司1H24 收入同比增長10.0%至71.7 億元，其中輪胎/保養業務收入預計分別同比增長12.0%/11.3%，主要得益於同店進店量同比持平以及新店貢獻增量。我們預計在自有品牌銷售佔比提升（預計1H24 佔比提升至約30%）以及對上游供應品牌議價能力提升的支持下，公司1H24 毛利率爲25.3%，同比改善1.1pct。疊加經營槓桿釋放以及持續推進的降本增效，我們預計經營費用率延續同比收窄趨勢。綜上，我們預計1H24 非IFRS 淨利潤爲3.4 億元，非IFRS 淨利率爲4.8%，同比改善1.5pct。
經營側數據持續改善
途虎1H24 經營側數據增長穩健。1）據QuestMobile 數據，2024 年6 月，途虎APP 月活躍用戶數爲1,295 萬，同比增長13.7%；2）基於途虎APP，截止7 月1 日，我們統計途虎工場店+純洗店合計約6,392 家（包含暫停營業門店），若考慮部分暫停營業門店後續會閉店而需剔除，則預計1H24 公司實際有效新增門店約400+（2023 年底：5,909 家），符合全年1,000 家門店的開店預期節奏（由於春節影響，1H 開店進程通常弱於2H）。
行業頭部化集中趨勢不改，看好途虎持續兌現市佔率提升途虎1H24 表現強於行業水平，市佔提升趨勢不改。據F6 汽車科技，1H24汽車後市場產值/臺次分別同比增長1%，而輪胎/保養產值分別同比0%/-3%，對比途虎輪胎/保養業務收入預計均維持雙位數增長。此外，F6汽車科技數據顯示中大型連鎖1H24 臺次同比增長5%，而小型連鎖/單店分別同比-4%/+1%，行業向標準化能力強的頭部集中的趨勢持續。作爲汽車後市場的領軍者，我們看好途虎持續兌現市佔率提升邏輯。
風險提示：客單價下滑闊於預期，門店擴張不及預期，行業競爭加劇。