公司爲大唐集團核心電力上市平台，國企改革與電力體制改革下價值有望重估。公司控股股東爲大唐集團，集團擁有公司合計53.09%股權。截至2023 年底，公司控股裝機7329 萬千萬，其中煤電、氣電、風電、光伏、水電分別爲4562、663、746、437、920 萬千瓦。在集團旗下四家電力上市平台中，公司在裝機規模、資產規模方面均位列第一，且集團承諾公司爲集團火電業務最終整合平台。2023 年底公司選舉新任董事長，當前大唐發電資產規模佔據集團電力上市資產60%以上比例，而市值僅佔40%左右，在新一輪央企改革下，或面臨較大考覈壓力。
公司火電機組以北方爲主，火電業績主要受北方坑口煤價以及股權結構影響；2024年一季度實現歸母淨利潤13.3 億元，達到歷史新高。我們認爲，雖然煤電機組短期業績仍然受到煤價影響，但是在電力體制改革趨勢下，煤電定位逐步調整爲調峯電源，在容量電價等政策支持下，煤電企業業績穩定性預計將有所提升，估值有望重塑。
新能源規劃新增30GW，當前已爲公司核心利潤板塊。雙碳戰略下大唐集團提出到2025 年非化石能源裝機超過50%，公司承擔主要新增裝機責任。根據上證路演信息，公司計劃十四五期間新增新能源裝機30GW以上，2021-2023 年三年完成十四五目標的19%。根據公司披露的分電源利潤總額情況，2021-2023 年新能源利潤穩步上漲，2023 年已超過30 億元，成爲最大的利潤貢獻電源。
控股9GW水電並參股寧德核電，貢獻穩定業績與現金流。公司控股9.2GW 水電資產，集中在四川、雲南、重慶三地，2023 年公司水電板塊貢獻利潤總額約14 億元。
短期看，根據國家氣候中心，西南三地今年來水較去年偏豐，水電業績預計將有所改善；中長期看，電力市場化疊加西南地區缺電，西南地區水電棄水以及電價有望獲得持續改善；我們強調水電資產現金流價值，水電價值有望獲得重估。公司參股寧德核電44%股權，2023 年獲得約13 億元投資收益。
盈利預測與估值：預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲43、52、61 億元（含永續債利息），扣除永續債利息約13 億元后，當前股價對應24-26 年PE 分別爲18、14、11 倍（扣除永續債利息）。分部估值法下，我們測算公司內在價值爲273（火電）+207（水電）+390（新能源）-300（其他板塊、總部費用及永續債利息）=570億元。公司章程承諾現金分紅比例不低於母公司淨利潤的50%，2017-2020 年現金分紅比例佔歸母淨利潤比例55%-150%。假設公司2024 年現金分紅佔歸母淨利潤的50%，對應股息率3.9%。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。
風險提示：煤價上漲超預期、減值超預期、新能源裝機不及預期。