來源：券商中國
作者：時謙
今天一早，央行公告，爲優化公開市場操作機制，從即日起，公開市場7天期逆回購操作調整爲固定利率、數量招標。同時，爲進一步加強逆週期調節，加大金融支持實體經濟力度，即日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調整爲1.70%。
從周度視角觀察，上週（7月15—19日）央行淨投放1.17萬億元短期資金，創今年3月以來新高水平。而資金利率也在週五迎來回落，R001下行9bp至1.91%，R007下行1bp至1.90%。
剛剛過去的這個週末，市場普遍預期，LPR也將調降。而今天早九時二十左右，LPR也將出臺。
終於“降息”
一大早，央行就放大招了。
據央行公告，爲優化公開市場操作機制，從即日起，公開市場7天期逆回購操作調整爲固定利率、數量招標。同時，爲進一步加強逆週期調節，加大金融支持實體經濟力度，即日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調整爲1.70%。
最近一段時間，市場一直在預期，LPR的報價機制將迎來變革，將由MLF利率切換至OMO利率。今天早上逆回購的調降，也可能預示着隨後的LPR亦可能調降。
中信證券明明認爲，參考海外經驗以及近期央行的政策動向，LPR報價機制或將迎來改進，從而提升政策效率和市場化程度。短期內，LPR報價有望調降，爲信貸回暖創造更適宜的政策條件。隨着LPR改革推進，融資成本不斷降低，將進一步釋放貸款投放潛力，儘管短期增速可能不會大幅反彈，但整體結構優化和金融服務實體經濟的質效也將提升。
銀河證券認爲，7月LPR有可能調降基於三個理由：
第一、目前LPR報價顯著偏離實際最優惠客戶利率，報價質量需要提升。3月末金融機構貸款中約40%都是執行的LPR減點，而2019年8月僅爲15.55%。央行在陸家嘴論壇強調“持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，着重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平”。
第二、綜合銀行資金成本、風險溢價、供求關係等因素，目前LPR報價有調降空間。4月開啓禁止“手工補息”，二季度銀行資金成本可能有所下行，淨息差壓力可能減輕；二季度溫州民間融資綜合利率維持在歷史較低水平，中債AA級和AAA級企業債收益率的利差在2月LPR調降後又明顯收窄，顯示風險溢價進一步下行。從資金供求關係來看，6月期國股轉貼現票據利率在7月快速下行，資金供給相對需求較爲充裕。
第三、當前實際利率偏高，需要進一步調降促進經濟增長，調降的必要性上升。現階段實際利率偏高，私人部門內生性融資需求偏弱。居民部門購買住房的融資利率仍然高於投資回報率。觀測數據發現，居民部門住宅投資回報率與融資成本的差值對房地產銷售增速有領先性。企業部門投資意願下降，擴大再生產減速。從政府部門來看，2024年以來，地方政府專項債發行節奏偏慢，其中投資回報率不足以覆蓋成本是其中原因之一。二季度貸款增速下行，GDP增速4.7%環比下行。
公開市場的變化
上週五央行逆回購延續大額投放操作，淨投放570億元，從周度視角觀察，上週（7月15—19日）央行淨投放1.17萬億元短期資金，創今年3月以來新高水平。而資金利率也在上週五迎來回落，R001下行9bp至1.91%，R007下行1bp至1.90%，隔夜與7天利率水平由倒掛演變至基本持平。
據華西證券，從資金情緒觀察指標來看，CNEX資金情緒指數在7月16日早盤達到60高位後，呈現波動下行趨勢，7月19日早盤開於51，隨後基本維持在45以下，週五隨資金成本下降，市場對於資金的擔憂也明顯緩和。19日資金日內走勢相對平穩，DR001雖高開於1.96%，但早盤期間快速降至1.85%一線並圍繞其小幅波動；GC001日內雖然震盪上行，但整體波動範圍不大，且在盤後的30分鐘額外成交時間內，一度降至1.80%。
金融時報在7月12日曾刊文《LPR或迎改進！》，文章中提及“中期借貸便利利率對LPR定價有一定參考作用，但也不是完全掛鉤”，“當前LPR報價與最優質客戶貸款利率之間出現一定偏離，未來還需要加強報價質量考覈，減少偏離度”，“央行將明確以短期操作利率作爲主要政策利率，這意味着未來我國貨幣政策調控框架將發生重要轉型”等信息，內容背後或反映LPR的定價參考或將由MLF利率切換至OMO利率。
7月15日，金融時報撰文《利率調控機制將進一步完善》提出，業內專家指出，當前LPR報價與最優質客戶貸款利率之間出現一定偏離，未來還需要加強報價質量考覈，減少偏離度。也可以考慮借鑑國際經驗，用類似SOFR的短端市場利率作爲浮動貸款利率的定價基準。7月份，MLF平價縮量續作，本週公開市場操作逆回購持續大額淨投放，印證MLF操作利率的政策利率色彩將逐步淡化，而LPR“脫鉤”MLF後，調降空間由此打開。
對於降準的期待
從歷史復盤情況看，資金市場利率較政策利率的偏離，以及長端市場利率較政策利率的偏離，通常方向一致，即資金利率、長端利率同時處於政策利率上沿或同時處於政策利率下沿的情況較爲常見，這體現了政策調控由短端到長端的傳導。而兩者偏離方向不一致，出現在2016年、2019年下半年及2024年至今，均表現爲資金利率處於政策利率附近或上沿，而長端市場利率處於政策利率下沿，這亦對應着利率快速下行的階段。
廣州期貨認爲，寬貨幣政策週期較長，市場對逆週期調控通常保有期待，長端市場利率充分甚至過度交易了未來利率中樞下行的預期因而突破政策利率，而資金利率受政策調控更爲敏感，基於“現實”做交易。現階段，結合央行行長髮言及金融時報撰文，LPR改革漸行漸近，MLF利率- LPR報價未的機制可能會演進爲LPR與貨幣市場利率直接掛鉤。近期一系列重要經濟數據公佈，表明經濟延續波浪式修復的發展路徑，貨幣政策逆週期調控必要性仍大，市場對三季度降準及LPR降息充滿期待。
另一個值得注意的點是，MLF未來5個月的到期量顯著增加，分別是4010億元、5910億元、7890億元、1.45億元、1.45億元。銀行證券認爲，疊加三季度政府債券發行高峰，央行可能會在三季度加大7天逆回購淨投放，或者降準置換部分到期的MLF。
不過，貨幣政策進一步寬鬆的內部外約束仍在，一是內部銀行淨息差的壓力及正常向上的利率曲線的引導，二是外部人民幣匯率貶值壓力，短期內降息的兌現有賴於內外部約束的邊際變化。
編輯/jayden