摘要

过去一周，港股市场受疲弱的经济数据、对后续政策方向尚不明朗的预期，以及外围市场波动等因素共同影响下再度走低，回吐此前因降息预期的涨幅。这也符合我们的判断，一方面本轮降息周期较短且市场抢跑，降息兑现之时也或是降息交易接近尾声之时，宽松已过半场；另一方面降息对中国市场的影响是间接和次要的，国内因素将发挥更大作用，尤其近期数据疲弱以及对后续政策方向尚不明朗的预期可能是拖累市场走势更重要的因素。

总结而言，1）“降息交易” 一开始会通过分母端发挥作用，因此那些对流动性敏感，尤其前期跑输的资产在初期弹性更大。不过，由于此次降息周期的特殊性，降息周期较短较少，再加上市场的抢跑，都可能使得降息兑现甚至还未兑现时就出现透支后回调的情形；2）特朗普交易”升温影响了部分板块的表现；3）内部环境才是决定港股走向的关键，近期数据疲弱以及对后续政策方向尚不明朗的预期可能是拖累市场走势更重要的因素。这一背景下，本周召开的三中全会引发广泛关注，但其着眼点更多在长期改革方向而非短期刺激。不过，本次会议较为少见的分析了当前形势和任务，强调实现全年发展目标，也提及地产与地方债等问题，因此政策仍有望提供支持以应对挑战，只不过短期预期强刺激门槛仍较高。

另外，年初以来领涨的高分红风格近期也明显回调，再度引发市场对高分红因子是否“熄火”的讨论。我们认为，1）近期看似高分红板块的回调未必都能“归咎”到分红因子本身上，更多与行业因素有关；2）高分红因子在经历了较大涨幅透支后，因为轮动出现一些回撤也是正常情况，提示股息率低于4%（港股低于5%）时暂时谨慎；3）在筛选高分红时，需要重点关注盈利和分红能力，而非简单的股息率高低，因此那些稳定盈利、后续分红能力较强的标的在近期波动中反而提供更好的布局机会。

市场前景展望

此前一周，在美联储降息预期升温推动下，港股市场一度反弹，恒指重返18,000点。但这一反弹未能延续很久，过去一周尤其是周五又出现大幅回撤，恒指再度失守18,000点关口，目前已接近120日均线支撑位。相应的，投资者情绪也更为低迷，卖空成交占比从前期低点12.9%快速攀升至18.5%的相对高位。资金面上，海外资金延续弱势，北向资金周度流出规模再度接近200亿元，EPFR数据显示外资流出也有所加速。在指数走弱的同时，年初以来领涨的部分高分红板块如能源与原材料也大幅回撤，更是引发投资者关注。不仅如此，本应受益于“降息交易”的黄金和美股罗素2000指数上周也大幅回调。投资者对此不禁感到疑惑，在降息预期没有出现大幅变化的情况下（当前CME期货预期9月降息概率仍高达94%），为何港股与上述资产不仅没有享受到好处，反而明显回撤呢？

实际上，上周全球资产和港股对降息交易的这一反应在一定意义上并不意外，符合我们在《降息交易手册》和《降息周期中的港股》中的判断：一方面本轮降息周期较短且市场抢跑，因此降息兑现之时也是降息交易接近尾声之时，宽松已过半场，应该提前半步交易；另一方面降息对中国市场的影响是间接和次要的，国内因素将发挥更大作用。具体来看，

►“降息交易”一开始会通过分母端发挥作用，因此那些对流动性敏感，尤其前期跑输的资产在初期弹性更大，例如美股罗素2000和港股的生物科技、半导体板块等久期较长的板块都是如此，对分母的变化更为敏感，这一点在板块的表现上也提前的较为明显。不过，由于此次降息周期的特殊性，降息周期较短较少，再加上市场的抢跑，都可能使得降息兑现甚至还未兑现时就出现透支后回调的情形，这在一定程度上解释了黄金、贵金属板块以及罗素2000的冲高回落（《降息交易手册》）。

►“特朗普交易”升温影响了部分板块的表现，特朗普支持率的快速走高使得市场开始愈发关注其政策主张。近期美股半导体、电动车板块以及国际油价的回调，都与其表示若当选后可能在贸易层面加征关税、大幅提高石油产量、以及终止当前电动汽车政策等表态有关。除了上述板块在港股市场的映射外，加征关税的不确定性也可能影响了投资者情绪。

►不过，外部因素毕竟是间接和次要的，正如我们在《降息周期中的港股》中所强调的，内部环境才是决定港股走向的关键，去年底美债利率大幅回落但港股依然下跌，2019年7-9月美联储开启降息时港股依然延续震荡，海外主动型资金继续流入，都是例证。从这个角度看，近期数据疲弱以及对后续政策方向尚不明朗的预期可能是拖累市场走势更重要的因素。二季度GDP同比4.7%，低于市场预期的5.1%与一季度的5.3%。其中，出口继续展现韧性，但内需放缓导致总需求走弱。上半年净出口对经济增长的贡献率为13.9%，外需的强劲也拉动了工业增加值和制造业投资，6月工业增加值同比5.3%，较5月环比5.6%小幅回落。1-6月制造业投资也维持较高增速，同比9.5%（1-5月同比9.6%）。但与外需形成对比的是，受汽车和网络零售拖累，6月社零同比从5月的3.7%快速下滑至2%。地产销量虽有所改善，但投资依然偏弱。这些都反映了居民消费能力和意愿的不足，加上上半年外需前置和抢跑，以及大选后贸易政策可能给出口带来的变数，仍说明财政发力来对冲私人部门依然疲弱甚至收缩的信用周期以提振内需的必要性。

这一背景下，本周召开的三中全会引发广泛关注，但其着眼点更多在长期改革方向而非短期刺激，这部分解释了市场对后续政策方向尚不明朗的预期。三中全会作为制定纲领性文件以及未来一段时期内国内发展总体部署的重要会议，主要内容往往涉及中长期发展目标而非短期具体政策。整体上，本次三中全会主要内容与二十大报告一脉相承，基本符合市场预期，我们将其中值得重点关注的要点和变化总结为：1）强调中长期增长质量，淡化短期绝对速度。会议将“高质量发展”作为全面建设社会主义现代化国家的“首要任务”，体现出国家对于中长期经济增长质量的重视，而淡化了对于短期的绝对速度的要求。2）强调高质量与高水平安全发展，淡化短期对于强度与总量的追求。在高质量发展进程中，会议对于“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”以及“实现高质量发展和高水平安全良性互动”等表述也体现出在新的发展阶段对发展质量和安全的强调，而非单纯注重速度的无序加杠杆。3）强调要素分配公平，淡化市场主导作用。在经济体制建设方面，本次会议对于促进各种所有制经济优势互补、公平参与市场竞争等方面着墨更多，不过同时提出要对市场经济体制既“放得活”又“管得住”，在后续可能提升政府对于维护市场秩序、弥补市场失灵的作用。

不过，本次会议较为少见的分析了当前形势和任务（前两次分别为1998年和2008年），强调实现全年经济社会发展目标，也提及了地产与地方债等问题，因此我们认为在面对内外部复杂环境，政策仍有望提供支持以应对各种挑战，只不过短期预期强刺激门槛仍较高。后续，全会的具体决定以及7月政治局会议的对短期政策的部署值得重点关注。

另外，年初以来领涨的高分红风格近期也明显回调，再度引发市场对高分红因子是否“熄火”的讨论。我们认为，1）近期看似高分红板块的回调未必都能“归咎”到分红因子本身上，更多与行业因素有关，例如能源与原材料板块受“特朗普交易”影响的波动。只不过，A股与港股高分红标的与能源和原材料板块重合度较高，因此将其波动都归结为分红因子也过于片面；2）高分红因子在经历了较大涨幅透支后，因为轮动出现一些回撤也是正常情况，并不改变长期投资逻辑。考虑到当前10年期中债利率为2.3%左右，加上一定风险补偿，我们提示股息率低于4%（港股低于5%）时可以暂时谨慎，待回调充分后再重新介入；3）但短期的波动并不改变宏观环境所决定的长期投资逻辑，在信用周期没有大幅开启、长期增长预期下行的背景下，提供稳定回报对冲长期回报率下行的分红因子依然有投资价值，除非财政大举发力。但近期的波动也再度说明，也是我们一直提示的，在筛选高分红时，需要重点关注盈利和分红能力，而非简单的股息率高低，因此那些稳定盈利、后续分红能力较强的标的在近期波动中反而提供更好的布局机会。

总结而言，基准情形下，我们认为期待强刺激仍然不现实，内外部各项约束使政策难以以“和盘托出”的方式呈现。这一情况下，相比指数级行情，市场更可能维持震荡格局下的结构性行情。配置层面，在短期海外降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等，相反高分红可能阶段跑输，但这不改变整体配置格局。整体上，我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（尤其是与本次三中全会政策支持的新质生产力相关与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，上游与公用事业）。