來源：雪濤宏觀筆記
作者：宋雪濤 林彥
AI的敘事既是美股的支撐，也是美元、美債和美國經濟能夠維持韌性的基礎。當越來越多的指標顯示美股正處於泡沫化正反饋的加速期時，AI的敘事能否繼續發散就變得無比關鍵。
今年美股延續了去年的強勢，整體反映出經濟基本面韌性較強的現實，儘管近期就業和通脹有降溫的跡象，但是薪資收入、消費增速和服務業產出這個主要鏈條沒有明顯走弱。
過去兩年，美國經濟的邏輯非常清晰，在強美元的基礎上構建了赤字貨幣化的政策手段——每年6-7%的赤字率用於“補短板”和“築長板”。
無論是消費還是投資，增速都超過了疫情前的歷史趨勢，通脹和中性利率都因此較疫情前上了一個臺階。從結果看，聯儲並未過度加息，利率與通脹基本匹配，美國經濟處於高通脹、高利率、高名義增速的正向循環中。
而且美股的長期定價也是基本有效的，盈利增速反映出經濟的整體韌性。標普500的EPS增速持續好於分析師預期，並且不降息也並未對美股的盈利造成影響，盈利增速能跑贏通脹，股東回報仍在改善。在經濟不着陸的背景下，降息當然對估值承壓的美股小市值公司更友好，但是不降息也不影響美股大盤指數。
美股的漲幅結構也反映了經濟的滯脹結構，今年美股漲幅最高的板塊是科技類和穩定類（公用事業、電信服務、金融），分別代表跑贏滯和跑贏脹的兩類資產。
跑贏滯，需要通過科技提升全要素生產率，今天看起來最有希望的就是AI。跑贏脹，要有不可複製的壟斷性，比如巴菲特重倉的$西方石油 (OXY.US)$和日本五大商社。
其實A股也是如此，只是能“跑贏滯”的具有全球吸引力的科技公司相對少，而能“跑贏脹”的具有資源壟斷性的上市公司相對較多，紅利和中字頭都覆蓋了大部分壟斷性行業。
但是，如果細看美股的結構表現，會發現分化正在變得極端。
首先是小盤股與大盤股之間的分化越來越大。
標普和納斯達克不斷創新高，主要是頭部科技公司的貢獻。小盤股比如羅素2000，今年上半年的收益率只有1.7%，和上證指數上半年的收益率0.2%相差無幾，如果擇時失誤一樣面臨虧損。
小盤股走勢反映了高利率的環境並非對所有人都友好。比如地區性的中小銀行，負債端管理能力較弱，容易出現流動性危機。還有利率敏感的行業，比如商業地產、信用卡貸款等，在高利率下業績表現可能較差。
其次是科技股和非科技股之間的分化越來越大。
今年上半年漲幅最大的是科技龍頭，“七姐妹”中的$英偉達 (NVDA.US)$上半年累漲149.5%，$Meta Platforms (META.US)$累漲42.7%，$谷歌-C (GOOG.US)$累漲30.5%，$亞馬遜 (AMZN.US)$累漲27.2%，$微軟 (MSFT.US)$累漲19.3%，$蘋果 (AAPL.US)$累漲9.7%。
但是與衣食住行相關的龍頭股票表現一般。
“穿”的$耐克 (NKE.US)$，最近業績出來後股價暴跌，服裝消費受到了庫存去化和補貼退步的壓力。
“食”的$麥當勞 (MCD.US)$，最近推出了5美元的“窮鬼套餐”，低收入消費者對動物蛋白（蛋、雞、牛）價格上漲更加敏感。
“居”的$家得寶 (HD.US)$，股價和業績受到高利率對房地產銷售和開工的影響，建材家居和五金用品與房地產週期的相關性很高。
“行”的$特斯拉 (TSLA.US)$，上半年也累跌20.4%，股價最近靠Robotaxi和機器人強勢反彈，但如果僅看其電動車銷量，據Cox Automotive估計，特斯拉二季度美國銷量同比下降6.3%。6月全美汽車零售銷量下跌2.9％。
科技股內部也出現了AI和非AI的明顯分化。
“七姐妹”約佔$標普500指數 (.SPX.US)$的30%（按照6月30日市值估算），但與AI相關度低的科技公司股價走勢相對較弱，按權重估算不含“七姐妹”的標普500指數僅上漲3-4%。
軟件企業在疫情期間積累起來的遠程辦公需求逐漸消退。硬件裏的英特爾，儘管和英偉達都是芯片公司，但在AI時代，CPU製造商和GPU製造商的股價走勢是冰火兩重天。
“七姐妹”內部的分化也越來越大。
英偉達的漲幅在“七姐妹”裏一騎絕塵，英偉達最近一個季度的毛利潤增速達到78.9%，毛利潤保持在高位需要大廠不斷在現有框架上疊加基礎設施，根據Dealroom統計，“七姐妹”每年在前沿技術上的投資高達4000億美元。
當一個市場出現越來越多的結構分化時，可能是泡沫正處於加速正反饋的跡象，並且傳統的美股指標也顯示出了股市的泡沫化跡象。
比如著名的巴菲特指標（美股總市值比美國GDP）截止7月12日是206%，創下2022年3月以來的新高，遠高於危險值。巴菲特也在股東大會上提到，
“伯克希爾大約有1800億美元現金儲備，目前沒有足夠有吸引力的投資標的”。
過去幾十年質疑巴菲特的人，基本都消失在了一輪又一輪的週期中。
截止七月初，標普500、道瓊斯、納斯達克的風險溢價分別位於35%、18%、16%歷史分位，處於中位數以下0.53、1.10、1.15個標準差。
美國經濟在高通脹、高利率上能夠良性循環的基礎是強美元支持的赤字貨幣化，強美元的底層是科技和軍事，所以AI的敘事既是美股的支撐，也是美元、美債和美國經濟能夠維持韌性的基礎。
反過來講，AI的敘事也是美股、美債、美元和美國經濟的脆弱性之一，特別是當越來越多的指標顯示美股正處於泡沫化正反饋加速時，AI的敘事能否繼續發散就變得無比關鍵。
風險提示：
美國貨幣政策超預期，全球經濟增長不及預期，美國大選及地緣政治風險超預期
編輯/Somer