低温奶：中高端产品为主，销售单价与毛利率均高于常温奶，盈利仍有增长空间。2023 年国内巴氏奶市场规模达392.22 亿元，五年CAGR 为7.52%，市场规模呈现复苏趋势，渗透率仍有较大提升空间，预计2024年市场规模可能突破400 亿，2027 年突破500 亿。竞争格局较为分散，区域性/地区性乳企主导市场，2020 年CR3 为39.60%。三輪併購成就區域 性乳企龍頭，經營情況整體良好穩中有增。立足西南，全國佈局，現旗下有52 家控股子公司、15 個主要乳品品牌、16 家乳製品加工廠、12 個自有牧場。2023 年營業收入/歸母淨利潤分別爲109.87/4.31 億元，同比增長9.80%/19.27%；主營液體乳、含乳飲料和奶粉等乳製品的研發、生產和銷售，2023 年液體乳營收達97.55 億元，同比增長11.15%，佔總營收比例爲88.79%。
乳製品：競爭格局“兩超多強”，常溫奶佔消費主導。1）市場規模：2023年中國乳製品行業市場規模3875.93 億元，行業增速放緩，預計2025 年突破4000 億元。2）市場格局：伊利、蒙牛持續領跑，行業CR2 達58.5%。
3）消費結構：2023 年牛奶消費量爲1590.15 億元，其中常溫牛奶、低溫鮮奶佔比分別74.48%和25.52%。低溫奶消費量有望隨着殺菌技術的完善進一步提升。
低溫奶：中高端產品爲主，銷售單價與毛利率均高於常溫奶，盈利仍有增長空間。2023 年國內巴氏奶市場規模達392.22 億元，五年CAGR 爲7.52%，市場規模呈現復甦趨勢，滲透率仍有較大提升空間，預計2024年市場規模可能突破400 億，2027 年突破500 億。競爭格局較爲分散，區域性/地區性乳企主導市場，2020 年CR3 爲39.60%。
“鮮戰略”爲核心，預計2023-2027 年實現兩位數收入複合增速，五年淨利率翻倍。1）品牌：2023 年廣告宣傳費投放2.57 億元，同比增加66.59%，助力強化自有品牌的同時，突出地方品牌特色。2）產品：低溫鮮奶、低溫酸奶、常溫奶三大矩陣結構清晰。主攻高端低溫奶市場；常溫奶賽道新增有機產品7 支，常溫有機產品全年同比增長超過50%。3）市場：西南市場產品結構較爲均衡，華東地區以低溫奶爲主，西北、華中、華北地區以常溫奶和乳飲料爲主。4）渠道：電商渠道表現亮眼，2023年營收8.8 億元；“鮮活go”商城全年GMV 超2.7 億。
投資看點：1）中長期：人均消費量提升空間巨大，低溫奶滲透率持續提升，強產品力疊加品牌協同效應，盈利能力還有增長空間。2）短期：原奶價格進入下行週期，子公司業績增長表現亮眼，琴牌、唯品、雪蘭2023年主營業務收入及利潤均實現雙位數增長。
投資建議：預計2024-2026 年公司EPS 分別爲0.66/0.79/0.96 元，當前股價對應PE 爲13X/11X/9X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：產品推廣不及預期；食品安全風險；原奶價格快速走高
