办公业务：短期业绩预期承压。我们预计二季度办公业务收入将同比增长10%，主要受WPS AI落地节奏、B端授权需求和B端订阅转型的短期扰动。預計2024 年二季度收入同比增長12%至24.6 億元我們預計2024 年二季度金山軟件收入24.6 億元，同比增長12%；預計當季錄得經營利潤7.5 億元，對應經營利潤率30.4%，同比基本持平。
關注要點
遊戲業務：二次元遊戲表現持續亮眼，旗艦IP凸顯韌性。我們預計二季度遊戲業務收入或在上年同期高基數下，錄得15%的同比增長，主要得益於《塵白禁區》的突出貢獻。《塵白禁區》於2023 年7 月全球多端發佈，在今年4 月上線1.7 版本後表現明顯回暖，且截至目前有較好的持續性；2024年7 月11 日，《塵白禁區》上線一週年版本，上線當天在iOS暢銷榜排名躍升第9 名。我們認爲其良好表現得益於公司持續基於用戶需求，對遊戲進行優化調整，有利於公司在二遊賽道影響力的逐步建立。我們預計，二季度塵白禁區的月均流水或位於1.5-2 億元水平；隨着版本的持續迭代以及後續營銷活動的開展，我們預計該表現或有望延續。此外，《劍網3 無界》於今年6 月正式全平台上線公測，根據官網最新數據，公測首月月活躍用戶達1,146 萬，其中包括691 萬回歸遊戲用戶，佔比達60%；回歸用戶中，約79%爲2017 年以前流失的老用戶；此外，據公司統計，約77%用戶同時使用PC旗艦端和萬物互聯端（即極速端或移動端）。我們預計，《劍網3》旗艦端遊及《劍網3 無界》的整體表現將在後續季度維持韌性。
辦公業務：短期業績預期承壓。我們預計二季度辦公業務收入將同比增長10%，主要受WPS AI落地節奏、B端授權需求和B端訂閱轉型的短期擾動。
C端業務方面，公司於3 月末發佈WPS AI灰度定價，5-6 月公司短期商務促銷節奏有所延後，使得個人訂閱增速或受到影響。B端授權業務方面，我們預計國產化訂單趨勢波動或使得二季度相關收入出現較明顯下滑。B端訂閱業務方面，公司自2024 年開始推進場地授權向標準訂閱模式的轉型，短期對於當期表觀收入增速會有影響。伴隨上述短期影響逐步消化，我們預計下半年辦公業務收入增速有望逐步企穩回升。
盈利預測與估值
考慮金山辦公短期業績表現或受C端WPS AI落地節奏慢於預期、B端授權需求波動、B端訂閱業務轉型影響，我們下調2024 年/2025 年收入3%/6%至95.8 億元/110.1 億元；鑑於運營利潤率改善趨勢優於預期，維持歸母淨利潤預測基本不變。維持跑贏行業評級和目標價30 港元（基於2024 年SOTP估值，對應36 倍/26 倍2024/25 年市盈率）。目前公司交易於27 倍/20 倍2024/25 年市盈率，對應35%上行空間。
風險
新遊戲表現或核心遊戲持續性不及預期；辦公業務WPS AI商業落地不及預期或國產化推進節奏不及預期。
