盈利预测与估值分析。我们预计腾讯2024~2026 年Non-IFRS 归母净利润分别增长30.8%、14.5%、16.0%为2062 亿元、2361 亿元和2739 亿元，我们综合给腾讯控股20X 的24 年NON-Gaap 净利润目标估值，对应41239 亿元人民币市值，对应目标价474港币，维持“强烈推荐”评级。預計24Q2 收入同增9.2%，利潤端持續高增。我們預計騰訊24Q2 實現營業收入1630 億元（YoY+9.2%），其中游戲收入488 億元（YoY+9.6%），社交增值服務收入304 億元（YoY+2.5%），廣告收入300 億元（YoY+20%），金融科技收入422 億元（YOY+5.0%）和企業服務97 億元（YoY+15.0%）。預計銷售費用率5.6%，一般及行政費用率15.6%（其中研發費用率爲10%）；NON-IFRS 歸母淨利潤489 億元，同比增長29%；毛利率52.7%、NON-IFRS 歸母淨利率30.1%。
王者吃雞重回增長，預計Q2 遊戲同增9.6%。1）國內遊戲：我們預計騰訊本土遊戲市場收入同比增長8%爲344 億元，主因旗艦產品《王者榮耀》和《和平精英》受益於新商業化節奏和遊戲內容設計的提升，流水自2024年3 月開始恢復同比增長，新遊《地下城與勇士:起源》自5/21 上線至今（7/2）穩居iOS 暢銷榜Top2（其中37 天爲top1），我們預計首月流水超50 億元，首12 個月流水超200 億元。2）海外遊戲：預計24Q2 收入同比增長14%爲144 億元，子公司Supercell《荒野亂鬥Brawl Stars》通過運營迭代等方式煥發新生，DAU 和流水實現高速增長，同時已於5 月29 日上線《爆裂小隊Squad Busters》，先後在90 多個國家和地區的免費榜實現登頂，位列在60 多個國家和地區的暢銷榜TOP10 中，有望進一步推動騰訊遊戲增長。後續產品中，開放世界賽車手遊《極品飛車：集結》已於7/11 上線，暑期有望上線王者榮耀IP 新遊《星之破曉》，下半年遊戲趨勢有望加速。
廣告和商業支付或因消費支出下降增速趨緩，預計Q2 分別同增15%/6.7%。我們預計廣告業務雖然視頻號及算法優化持續推動廣告效率增長，但因去年電商高基數等因素增長勢頭有所趨緩（根據星圖數據，2024年618 期間綜合電商平台銷售總額達5717 億元，同比下降6.9%），預計24Q2 廣告收入同比增長15%。金融科技方面，我們預計支付業務自24Q1開始受線下支出增長放緩的影響有望延續，但同時貨幣理財等業務受益有望高速增長，預計24Q2 金融科技與企業服務收入同比增長6.7%。
盈利預測與估值分析。我們預計騰訊2024~2026 年Non-IFRS 歸母淨利潤分別增長30.8%、14.5%、16.0%爲2062 億元、2361 億元和2739 億元，我們綜合給騰訊控股20X 的24 年NON-Gaap 淨利潤目標估值，對應41239 億元人民幣市值，對應目標價474港幣，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：遊戲市場政策監管趨嚴；宏觀經濟弱復甦導致廣告收入增速放緩風險；雲業務發展不及預期；投資收益不確定風險；行業競爭加劇。