投資要點
我們認爲，2024-2026 年是公司成長曲線切換的關鍵窗口期，此階段公司短效生長激素集採消化、長效生長激素滲透率提升下生長激素類產品有望繼續保持穩健增長，創新品種持續兌現帶來更大彈性。公司有望從以生長激素銷售爲主的業務模式，持續向國際領先的深耕婦兒健康的綜合藥企升級。看好公司從單領域、聚焦國內的“1.0 時代”邁向多元化、全球化經營的“2.0 時代”。
長春高新：從單品驅動到多元成長的生長激素龍頭國資背景，子公司金賽藥業&百克生物貢獻主要收入及利潤。長春高新成立於1993 年，長期業績增長態勢佳，2018-2023 年收入複合增速達22.07%；歸母淨利潤複合增速達35.13%。隨着金賽藥業長效生長激素產品銷售推廣工作持續推進、非生長激素產品快速放量，百克生物新產品帶狀皰疹疫苗市場持續開拓，公司業績有望持續穩健增長。技術創新產品迭代，研發強度持續增加（費用率提升），我們看好公司邁向多元驅動“2.0 時代”。截至2024 年5 月公司已有亮丙瑞林、長效促卵泡素、金妥昔單抗、金納單抗等在研產品的多個適應症處在Ⅲ期臨床及上市申報階段，創新產品快速迭代，長期兌現可期。
金賽藥業：動能切換，多元驅動
產品：生長激素結構切換，非生長激素快速放量。根據我們測算，2018-2023 年公司生長激素類、非生長激素類產品收入複合增速分別達到28%、27%。其中生長激素類產品2023 年收入佔比約90%，是公司核心收入來源，我們預計2024-2026 年短效生長激素受集採影響，收入波動有望降低，保持較穩定放量。學術推廣力度加大下，長效生長激素滲透率有望繼續提升，保持較快增長，整體生長激素類2023-2026 年收入CAGR 有望達到7.42%。非生長激素類我們預計在新品帶動下將實現快速放量，2023-2026 年收入CAGR 有望達到38.18%，帶動金賽藥業2023-2026 年總體收入CAGR 有望達到11%。
升級：新戰略，創新加速升級。聚焦婦兒健康，定位全球領先。公司從單一生長激素出發，積極打造二次成長曲線，致力於成爲全球女性及兒童健康領域的領先企業。研發佈局上以兒童健康、女性健康、免疫、腫瘤、聽力障礙、耐藥性細菌感染爲六大主要切入口，涵蓋胃癌、乳腺癌、前列腺癌等大適應症的同時，邁入更多藍海及“利基”市場。戰略定位升級背後，已有多條臨床後期管線支撐，看好公司升級轉型加速兌現。
百克生物：水痘&鼻噴增長仍有驅動，看好大單品帶皰疫苗彈性存量品種穩定支撐業績，新品快速放量。從主營構成來看，大單品帶狀皰疹疫苗於2023 年1 月上市，安全性、適應人群和定價多方位優勢望助益快速放量，2023 年收入佔比已經達到48.36%。水痘疫苗與鼻噴流感疫苗2023 年佔比分別爲44.92%、6.67%。百克生物水痘疫苗市佔率多年處於領先地位，爲主要收入來源之一；鼻噴流感疫苗差異化競爭，有望重回增長。新老品種共同帶動下，我們預測2023-2026 年百克生物收入複合增速有望達到25%+。
盈利預測與估值
我們預計公司2023-2026 年收入CAGR 爲12.28%、歸母淨利潤CAGR 爲10.53%，2024-2026 年EPS 分別爲12.40、13.77、15.13 元/股，2024 年7 月12 日收盤價對應公司2024 年PE 爲7.5 倍，低於可比公司平均值。我們看好公司在生長激素領域龍頭地位，短效生長激素集採消化、長效生長激素滲透率提升下生長激素類產品有望繼續保持穩健增長，國產首款帶皰疫苗放量可期；戰略轉型創新加速下，2024-2026 年高壁壘創新藥陸續上市有望帶來更大彈性，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
集採丟標/產品降價風險；產品銷售推廣不及預期風險；產品研發、註冊進度不及預期風險等；