投資要點
CY24Q2 淘天積極投入，GMV 延續改善趨勢。測算CY24Q2 阿里收入2509 億（YoY +7%），略超預期，主要因爲我們認爲GMV 增速延續改善態勢。測算Non-GAAP 淨利潤384 億元（YoY -14%），基本符合預期，主要由於淘天EBITA 延續負增長。給予FY25 Non-GAAP 淨利潤12 倍估值，整體估值20502億港元，目標價106 港元，現價空間35.2%，維持“買入”評級。
整體收入略超預期，利潤符合預期
我們測算CY24Q2（FY25Q1）阿里收入2509 億（YoY +7%），略超預期，主要因爲我們認爲GMV 增速延續改善態勢。測算Non-GAAP 淨利潤384 億元（YoY-14%），基本符合預期，主要由於淘天EBITA 延續負增長。
淘天GMV 改善持續，關注商業化釋放進程
1）GMV：我們預計CY24Q2 GMV 實現高個位數增長，表現較好。a）自身改善：今年以來，淘天GMV 呈改善趨勢，我們認爲主要得益於，“百億補貼”和“淘工廠”的投入，與主要競對的商品價差有所收窄。根據易觀數據，“618”期間淘天GMV 增速達到12%，表現優於預期。b）競爭邊際改善：我們觀察到今年以來直播電商增速有所放緩。根據易觀數據，“618”期間抖音電商增速降至26%。我們認爲直播電商增速放緩主要由於平台流量觸頂，以及商家盈利能力較弱，部分商家降低在直播電商平台的投入。
2）CMR：測算 CMR 同比增長5%。今年以來，淘天業務重點主要聚焦於實現GMV 增速的回升，我們預計二季度CMR 增速依然慢於GMV 增速，測算 CMR同比增長5%。但我們觀察到近期淘天加強了商業化進程，具體體現在：a）“全站推”將全量上線。根據天貓速遞，近期全站推將全量上線，“全站推”將平台免費流量與付費流量合併售賣，有利於平台變現率的提升。b）增收部分佣金。近期我們觀察到，淘寶開始針對報名促銷活動，增收佣金費用。隨着GMV 增勢延續，以及變現工具的推廣，預計下半年CMR 增速與GMV 增速將有所收窄，看好CMR 增速趨近GMV 增速增長。
3）EBITA：預計延續負增長。由於淘天在“百億補貼”、“淘工廠”等方面的投入，我們測算淘天EBITA 同比增速-3%。我們認爲電商商業模式具有較高的經營槓桿，隨着下半年CMR 增速的改善，我們認爲淘天EBITA 有望重回正增長。
AIDC 保持高速增長，雲穩健增長
1）AIDC：受益於跨境電商高景氣度，我們預計AIDC（阿里國際數字商業）收入延續高速增長勢頭，24Q2 收入達295 億元（YoY +33%），預計虧損環比基本持平。2）雲：測算收入達264 億元（YoY +5%），預計盈利水平環比保持平穩。
投資建議
低估值，高分紅回購率，主業延續改善態勢。根據公司公告，24 年上半年，公司花費106 億美元進行回購，佔最新市值比例高達5.5%。我們測算，公司FY25/26/27 實現收入10329/11438/12516 億元，Non-GAAP 淨利潤1572/2067/2391 億元，對應當前股價PE 爲8.9/6.7/5.8。我們給予FY25 Non-GAAP 淨利潤12 倍估值，整體估值20502 億港元（港幣：人民幣匯率取0.92），目標價106 港元，現價空間35.2%，維持“買入”評級。
風險提示
1） 整體消費表現不及預期；2）行業競爭超預期；3）監管力度超預期。