作者:人神共奮
來源:思想鋼印(ID: sxgy9999)
本文為上半部分——醫藥行業大趨勢與化學藥生物藥的投資邏輯
老齡化不是醫藥行業的救命稻草
行業研究第一件事找到行業大趨勢,而行業大趨勢來源於這個行業長期的、持續的供需矛盾。
高端白酒的供需矛盾是「無法在短期內快速提升的產能」和「持續擴大的高端消費需求」的矛盾;消費電子產業鏈的供需矛盾是「消費者的喜新厭舊」與「對性能升級的鉅額投資」的矛盾;新能源產業鏈的矛盾是「極易過剩的產能」與「下游要求降價提性能」的矛盾……
增長無非量與價的關係,推動量價的,就是供需矛盾。凡是能夠解決或緩解這個矛盾的商業邏輯,都是大趨勢;與此無關的商業邏輯,都是小趨勢。
一個人能抓住的機會是有限的,想要在有限的機會賺大錢,就要抓大邏輯,這正是行業研究的意義。
做醫藥行業研究同樣如此,有人老是盯着中藥股、仿製藥十幾倍的PE,覺得便宜,可問題是你知道醫藥大趨勢是什麼嗎?
在醫藥股的投資邏輯中,應該説有一個共識——中國老齡化程度不斷加深的大趨勢,給了醫藥股未來很大的發展空間。
這個邏輯看似正確的地方在於,人老了病多,醫療開支就越大。可問題在於,藥跟一般消費品不一樣,支付醫藥費的大頭是醫保,用藥的人並不是出錢的那個人。
其實出錢的也不是醫保,而是每一個交醫療保險的人。而交醫療保險的主力是在職職工,是年輕人和中年人,老齡化恰恰意味着這羣人在減少。
問題繞了一圈,變成了死結。沒有支付能力的需求都是「偽需求」,「老齡化」是一劑假藥,並不是醫藥行業的大趨勢。
日本的經驗的也證明,老年人口的增長只會推升醫療服務開支,而不是藥費——因為子女少了,老人需要買服務。
在這種支付能力下,你指望「老齡化」能讓製藥行業有一個整體持續的增長,根本不可能。
但問題在於,醫療不是一般的消費,救人一命,勝造七級浮屠,相信國家沒有錢也要硬變出錢來。
所以到最後,到底是需求拉動了醫藥行業的空間,還是支付能力限制了醫藥行業的空間呢?
不知道。但我們至少可以得到了醫藥行業長期、持續的供需矛盾:人民羣眾日益增長的用好藥的需求與老年化造成的醫保資金匱乏帶來的矛盾。
簡單一句話:醫療需求無限,醫保供給有限。凡是能夠解決或緩解這個矛盾的商業邏輯,都是大趨勢,
想要找到這個大趨勢,我們首先要去分析一個現象,同樣是老齡化嚴重的美國,同樣是醫保成為全民沉重的負擔,為什麼可以「養活」眾多大型的藥企呢?
中美醫保的差異
美國的醫療保險與中國有一個很大的不同,除了一部分特殊人羣的醫保由政府承擔,大部分都是由商業保險承保,而且還有好多家,之間有着激烈的競爭。
這就是問題的答案了,醫保機構要賺錢,醫保收入來自參保的人,那麼吸引用户的參保的最好方法是覆蓋更多的病,特別是那些會死人的病,醫保公司的競爭也就刺激了大型醫藥公司去研發這些新藥。很多新藥第一天獲批,第二天就上了醫保名單,而這個過程在中國常常要幾年。
因為中國醫保是政府機構,參保是強制的,所以我國醫保最重要的職責是讓這些資金能夠運作下去,更重要的是把常見病覆蓋做好,所以並沒有很強的動力引入昂貴的特效藥,除非羣眾的呼聲實在太高。
但我們做投資一定要多想幾步,美國醫保效率高,所以他們出了問題就是不治之症,中國醫保效率低,所以改進的空間很大。
解鈴還需繫鈴人,解開這個矛盾的大趨勢,就在其中,而且已經出現了。
「超級醫保局」不僅僅是「超級砍價團」
醫藥行業研究還要做一件事,找到最具有行業特點的最純正的子行業,因為有很多邊緣行業受到其他行業的影響,你必須讓自己的研究不受外在因素的幹擾。
醫藥股眾多子行業,首先把原料藥放在一邊,歸於化工股,它們的邏輯更相似,再把賣品牌的OCT類藥歸為消費股,把醫療設備類股票歸為高端製造業,把CRO/CMO歸為商業服務行業,把醫藥零售和批發類公司歸為商業股,再把血液製品和疫苗類作為行政特許行業先剔除……(強調一下,只是暫時剔除,找到核心邏輯後,還要再還回來分析)
這樣,龐大的醫藥股隊伍就只剩下化學藥、生物藥,也可以分為創新藥和仿製藥。
很多人會把醫藥行業看成類似於必需消費品的邏輯,因為它們都是剛需,沒有什麼週期性,都是直接消費的產品。
這看法以前是對的,之前的發改委管定價、人保部管目錄、衞計委管招標採購、醫保只是個付款的「大會計」,花錢的談不了價格、這跟消費者只能接受價格,無法參與談判,是一個邏輯。
可現在,集以上大權於一身的「超級醫保局」的出現,就徹底改變了醫保格局,其中最重點的是價格的形成機制。
你想,如果茅臺讓消費者自己定價,他們會怎麼定呢?水和原料不要錢,人工費給一點,包裝費渠道費再給一點,就20塊一斤吧。
別笑,現在的仿製藥就是這麼定價的。
如果一個行業只有一個買家,一定是買家定價,買家定價就是成本加成,比如軍工行業,所以軍工出不了牛股。
結果我們也看到了,帶量採購。最低價中標,三家平分市場,凡是參與集彩的,一刀砍在腳跟上,醫藥股中大部分公司的邏輯都崩潰了。
但如果你只把「超級醫保局」看成「超級砍價團」,可能就放棄了背後真正的行業大趨勢。
為什麼仿製藥一刀砍掉80%,藥企還有利潤呢?因為砍的都是營銷費用、渠道費用,這才是醫保入不敷出的根本原因,畢竟咱們是強制醫保,平時也沒少交錢,現在就不夠用了,那二十年後還怎麼活啊?
但如果真是「獨此一家,別無它號」的創新藥,醫保再牛也砍不下價。就好像消費者真的這麼給茅臺定價,茅臺一定收攤子不賣了,你愛上哪兒買上哪兒買去。
經典的競爭分析告訴我們,如果買家和賣家都是獨大,價格取決於需求彈性和潛在進入者的數量。
需求彈性就是該藥的適應人羣是否廣泛,不治的後果是否嚴重,如果是羣眾呼聲高解決需求空白的好藥新藥特效藥,醫保咬牙也要保。
那醫保沒錢怎麼辦呢?就得砍仿製藥虛高的部分,砍效果不明確的「國粹神藥」,砍主要作用是湊單的輔助用藥,砍高值耗材,然後騰籠換鳥,進來的肯定都是以前用不起的真正的「神藥」。
所以去掉的集採大砍價之後,醫藥股先是不分青紅皂白一起跌,之後大家緩過勁來一起,不對啊,醫保節省下來的錢總是要用掉的,這明明是利好創新藥,於是創新藥股反轉創新高,大分化就開始了。
有人覺得這個太理想了,所以我稱之為大邏輯大趨勢,也是解決前面説的主要矛盾的唯一可行的方法,而趨勢是走出來的。
其實,就算醫保不支持(或只是部分支持),相當一部分人羣仍然有自費或通過商業保險解決。
所以,醫藥股的第一個大趨勢是需求端的擠壓,那就是創新藥對仿製藥市場份額的擠壓,讓難以增長的醫藥費開支發揮更大的作用。
資本市場的趨勢需要產業趨勢配合,廠商也開始站隊,恆瑞砍掉了幾乎所有的仿製藥,讓自己血統更純正;研發管線不豐富的華東醫藥一年在一個單品上猛砸8個億研發費用,單一賽道狂賭轉型;科倫的研發費用更是接近恆瑞。
跟上大邏輯才能出長線大牛股,相應的,與這個大趨勢完全背道而馳的舊投資邏輯,就要小心小心再小心,這就是之前醫藥股的邏輯——品牌和渠道為王的大消費邏輯。
這正是目前醫藥股投資中的最大價值陷阱。
藥品消費的是功能,而不是品牌
恆瑞20年漲了40倍,但在2010-2014年曾長期橫盤,而這幾年正是科技股最牛的時候,因為以前,消費屬性才是醫藥行業投資的大邏輯。
之前的很多文章翥分析過,消費股投資的核心是品牌和渠道,所以那時最牛的醫藥股是東阿阿膠、片仔癀一類的品牌藥,或者是把研發費用省下來給渠道回扣的中成藥,所以很多投資者至今仍然有一種把醫藥股歸於消費股的舊印象,而「老齡化帶來的醫藥行業的機會」的偽趨勢,也正是這個大邏輯下產生的。
事實上,醫保能夠把藥費壓下來,除了大買家的實力,同時也證偽了一件事:醫藥品牌。
假設有人做出跟茅臺味道一模一樣的酒,只要50塊一瓶,你會放棄茅臺喝它嗎?當然不會,你喝得就是牌子。
但假如有人做出跟片仔癀功效完全相同的東西,價格只有十分之一,而且絕對可信,你會用它嗎?當然會,藥品消費的是功能,而不是品牌。
我得了感冒,買感冒藥是為了「快速停止感冒症狀」這個功能付費,但具體是康泰克還是快克,我一點都不關心。
藥品品牌的作用只有一個:讓消費者放心,而沒有任何情感慾望附加,不可能出現「擁有的越多,想要擁有的越多」的情況(消費股的核心邏輯具體理解請參考《消費行業的核心投資邏輯:你擁有越多,你想擁有的也越多》一文),想超越人性的規律,下場就是東阿阿膠。所以藥品品牌永遠不會出現象可口可樂、寶潔、蘋果這樣的有持久的生命力的超級品牌。
在醫保控費日趨嚴厲的情況下,醫藥投資的唯一的大邏輯就是創新,像科技股一樣創新。有大邏輯,長線投資者會越來越少,所有的上漲都是反彈出貨的機會;有了大邏輯,才有越漲越牛的長線大牛,所有的下跌都是空中加油。
可能有人覺得,你説了那麼長,就得出一個地球人都知道的結論?創新還要你來説?現在都漲到天上了,你不是黑嘴嗎?
那我問問你,去年年底醫藥股一輪暴跌,你敢買恆瑞嗎?知道一個邏輯,跟相信一個邏輯是兩回事。
正是因為「創新」這個投資大趨勢,讓醫藥投資有了科技股的彈性,也造成了創新藥股更強的波動性,再加上創新天平也有不利於創新藥企業的一面,那就是潛在競爭者的威脅。
低吸的機會是不會少的。問題是,醫藥股未來還會不會再出現長線牛股呢?
兼具消費和科技的雙重屬性
前面説,醫藥消費本質上消費的是功能,而非產品。這會導致創新藥企業競爭壁壘其實並不高,專利期只能保證你的產品(而非功能)不被仿製。
相反,專利帶來的壟斷利潤證明瞭市場很大,會吸引更多企業研發針對該病症的新藥,所以一個產品經過高風險的研發之後,帶來的利潤期是短暫的,而且幾乎肯定會被淘汰。
這麼一來,企業就要不停地投入風險極大的研發之中,理論上説,醫藥大牛的延續性是不好的,巴菲特也説過:「在醫藥行業挑出最後的勝利者實在太困難了」
不過現實是,美國醫藥股大牛不斷,所以在「創新」之外,必然還有其他投資邏輯支持。
這裏有三個科技股不具備的邏輯:
第一、消費屬性
雖然前面我已經證偽了醫藥品牌帶來的消費屬性,但實際上,醫藥產品仍然有很強的消費性,只不過,它不是消費者的品牌意識,而是醫生的使用習慣。
醫生的工作不但要治病,更重要的是控制治病過程中的風險,病人病死了,醫生沒責任,但用藥出了問題,醫生就有責任了。所以一種藥如果效果比較穩定,他是不會輕易換藥的。
這跟ToB行業的訂單式增長非常不同,下游企業永遠要在上游供應商中進行性價比分析。當你呈現出最好的狀態,客户會不請自來,而一旦你青春不在,客户會毫不猶豫地將你拋棄。像蘋果這樣的超級客户,還會有意識地培養「備胎」,最好每一種零配件都有兩個以上的供應商,以保持議價權。
所以醫生的使用習慣也是一種消費忠誠度,使得市場後來的進入者如果功能相同,就算降價也難以拿到市場份額,想要進入這一市場,就必須解決前藥的某些問題,這加大了開發難度,降低了競爭程度,這一點跟ToB的科技股區別很大。
第二、大企業的橫向併購
總體上而言,醫藥股是一個產品為王的發展模式,這一點會導致公司的發展缺乏連續性,一旦企業的新藥沒有跟上,或巨資打造的新藥失敗,業績就會直線下降。
所以,醫藥企業的規模也成了競爭壁壘,大企業通過收購新藥研發進入後期的小企業,來獲得持續增長的動力。不久前,安進以27億美元現金收購百濟神州20.5%股權,而百濟正是一家沒有利潤、營收都很少甚至剛剛被質疑財務造假的研發型藥企,其價值正是來自它有20多個管線研發產品。
第三、研發管線和研發體系
研發管線是説,新藥的研發往往要很多年,經歷很多期,一家藥企應該有很多款在研新藥分佈在不同的研發期,並用已進入市場的創新藥的銷售額去維持研發。
這一點,又很像的快消品公司,通過多品牌、多產品戰略滾動發展。像可口可樂,大家印象中就是可樂雪碧芬達,事實上,公司每年都會投入幾十款新產品,滿足細分市場的需要。
資本市場還有一種對創新藥的誤解,把創新看成一種概率遊戲,好像只要有企業花大錢砸在多款創新藥研發上,總有一款能跑出來,
其實不然,創新不是光砸錢就有用的(否則就變成資本密集型的重化工行業),需要有一個科學的體系,包括:
企業高管層對研發工作發至內心的尊重,而非一時的利益側重;
合理的研發激勵機制而不是大撒幣;
對賽道方向的判斷和長期耐心的佈局;
最難的是管理體系,往往需要很多年建立,因為高學歷的研發人員的管理難度肯定比工廠工人和一般白領難。
同樣以創新為本,非消費類的科技股的競爭往往有利於腰部企業,而非頭部企業,但醫藥研發創新能力因為具有上面三個特點,頭部藥企往往能獲得更快的發展速度。
這些都是醫藥行業很像消費品行業的地方。
醫藥股具備了科技股與消費股的雙重屬性,如果做得好,就是既有彈性,又有持久性的長牛股發源地,但如果對其大趨勢缺乏判斷,常常會兩邊打臉。
所以,對普通個人投資者而言,醫藥股的投資方法跟消費股類似——抓創新抓龍頭,長線持股。但如果想要把握中線波段性個股機會,那就要像科技股那樣,你必須在相關的醫藥領域有專業的積累。
這個「創新」的大邏輯大趨勢不光是存在於化學生物製藥的子行業,醫藥所有子行業都會發生深遠的影響。還會產生了三條子行業的大邏輯:工程師紅利參與全球化競爭、立足高端製造的進口替代、醫療服務應對老齡化。
本文太長了,放在下一期講。