事件:公司發佈2024 年一季報, 2024 年一季度公司實現營收約213.28 億元,同比下降32.08%;歸屬於母公司淨利潤15.02 億元,同比下降41.14%。
行業需求低迷導致一季度營收及利潤下滑,費用率上升。一季度,受國內地產新開工持續低迷以及部分地區化債影響,國內水泥下游需求較弱,全國水泥產量3.37 億噸,同比下降11.8% 。
供需矛盾的加重使得市場競爭加劇,水泥價格在3 月並未迎來季節性反彈。根據數字水泥網數據,一季度全國PO42.5 散裝水泥參考價均價363 元/噸,同比下降66 元/噸,導致一季度公司應收同比下行。從盈利能力看,一季度毛利率17.75%,同比提升1.25 個百分點,我們判斷表觀毛利率的提升主要由於低毛利的貿易業務佔比下降所致。此外,一季度公司期間費用率9.36%,同比上升2.26 個百分點,其中銷售、管理、研發、財務費用率分別變動 +0.87 、+1.62 、+0.06 、-0.29 個百分點;一季度公司經營活動產生的現金流量淨額爲 1.60 億元,同比大幅下降了94.87%,主要是由於營業收入和盈利下滑所致。
水泥價格呈現淡季不淡,DCF 估值法下安全邊際充分。近期,水泥行業盈利壓力變大,“競合”趨勢再現,價格初現淡季不淡趨勢,使市場對行業底部盈利中樞判斷逐漸明朗。根據我們此前深度報告測算,在全行業永續完全競爭格局(類似2015 年)的假設下,海螺DCF 估值法內在價值約爲1586 億元,明顯高於當前市值。我們認爲,當下市場給予折價主要系公司基於戰略考慮長期維持大量在手現金(截止Q1 貨幣資金約663 億元),但未進行收併購或現金分紅,資金回報率較低。我們判斷,當下海螺水泥隱含股息率近4%,在央國企市值考覈背景下,在手現金分紅概率具備上修可能,公司合理市值有望向DCF 定價靠攏。我們認爲,在價格底預期下,海螺水泥相當於紅利股疊加價格看漲期權,具備配置價值。
盈利預測與估值:考慮地產及基建景氣低於我們此前預期,我們下調2024-2025 年歸母淨利潤預測至83.76、92.92 億元(原爲99.40、120.09 億元),新增2026 年盈利預測103.27億元,對應7 月10 日股價PE 分別爲16X、14X、13X。維持“增持”評級。
風險提示:宏觀經濟復甦不及預期,非水泥業務進展不及預期,原材料價格波動