智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？2024Q1 公司應收賬款與存貨爲何升高？
（1）2024Q1 公司應收賬款升高與季節因素有關，2023Q4 以來公司應收賬款已開始下降，目前公司應收賬款週轉天數（162 天）顯著低於同行。我們認爲公司無法回款風險較低，但短期可能因信用減值損失波動影響當期利潤。
（2）目前公司存貨週轉天數在歷史區間內，2024 年預計最低新採購帶狀皰疹34.4 億元。
智飛生物的經營優勢和“第二曲線”在哪裏？
（1）公司擁有強大且領先的基層渠道，2023 年末銷售人員3990 人，遠遠超過疫苗行業同行，並先後得到默沙東與GSK 的認可而獲得其重磅產品國內代理權。同時，公司堅持 “技術＆市場”的雙輪驅動模式，2023 年公司研發支出13.5 億元，明顯高於同行。
（2）2024 年一季度公司營收同比增長2%，我們認爲可能標誌着HPV 疫苗進入成熟期，但目前HPV 疫苗適齡女性接種率21%，仍有提升空間，且男性適應症亦有拓展潛力。
（3）公司2024 年正式接種GSK 帶狀皰疹疫苗。我們假設產品滲透率2%、5%、10%情況下，對應市場容量分別爲329.7 億、824.2 億、1648.5 億元。2024-26年帶狀皰疹疫苗最低採購額分別爲34.4 億元、68.8 億元、103.2 億元，3 年合計採購金額206.4 億元。我們認爲帶狀皰疹疫苗潛在巨大的市場容量以及公司約定的採購金額，都反映出公司對帶狀皰疹疫苗市場的看好。
（4）公司自研管線豐富，結核、肺炎球菌、流感、狂犬等領域多款產品上市或進入III 期。此外，公司擬收購孵化的宸安生物，拓展降糖、減重藥物領域。
如何評估公司的股東回報屬性？
（1）2023 年及2024 年中期公司計劃合計分紅10 股不低於10 元，對應股息率3.5%（以24 年6 月26 日收盤價計算）。近期公司剛完成3.0 億元回購註銷股份工作。
（2）公司2022 年員工持股計劃通過自籌資金與融資方式共計買入公司2910萬股，約佔公司總股本的1.82%，成交金額爲291774.10 萬元。
盈利預測與估值。考慮到HPV 疫苗市場格局變化超預期，市場需求減弱，我們調整公司2024-26 年歸母淨利潤分別92.2 億、113.2 億、127.1 億元（24 年原預測爲140.1 億元），分別同比增長14%、23%、12%。參考可比公司，萬泰生物、康泰生物2024 年PE 分別爲146 倍、17 倍。公司是國內研產銷俱佳的疫苗龍頭，我們給予公司2024 年12 倍PE，對應目標價46.20 元（原爲156.43 元，1.5-for-1拆股後相當於104.28 元，-56%），市值1106 億元，給予“優於大市”評級。
風險提示。HPV 疫苗營收下滑，帶狀皰疹疫苗放量不及預期，自主產品研發失敗或推遲。
