自主品牌业务：乘跨境电商行业东风，公司自主品牌&跨境电商业务阔步前行。据eMarketer Forecast 数据，2021-23 年全球电商零售额CAGR8.1%至5.8 万亿美元，预计27 年行业规模将增8.0 万亿美元，24-27 年CAGR 达7.9%。当下海外通胀下欧美消费或更趋向于性价比和线上消费，电商渠道天然具备便利性和价格优势，据欧睿数据，23 年全球家居用品最大消费市场欧洲线上渗透率提升至15.8%（VS.2018 年9.7%），而美国线上渗透率23 年提升至27.5%（VS.2018 年18.1%），随着互联网和物流行业的蓬勃发展，线上渠道销售占比逐年上升。同时，据艾瑞咨询，17-22 中国跨境出口电商行业CAGR25.1%至6.6 万亿元，预计25 年我国跨境出口电商行业规模将达10.4 万亿元，其依靠国内完善的供应链及电商行业积累的领先优势实现快速发展，牢牢占据跨境电商交易结构的大头，已成为国际贸易新动能。辦公傢俱領先企業，持續佈局大家居賽道。公司成立於1998 年，並於2017 年於A 股主板上市，回顧公司發展，早於02 年開始公司便進軍外貿市場，10 年被認定爲“國家高新技術企業”，12 年產值突破10 億，並於19 年起先後收購Lista Office、廚博士、永裕家居等子公司，推進自身“大家居”賽道佈局；20 年起公司大力推動跨境電商發展，不斷提升自有品牌競爭力。2017-23 年公司營收、歸母淨利複合增長27.6%、8.0%至81.9、2.6 億元，營收保持持續快速增長，利潤增速整體慢於營收。23 年跨境電商增長及永裕全年收入並表，全年實現營收同增25.8%，利潤端受廚博士商譽減值計提等影響同比下滑26.6%。
代工基本盤：多因素催化海外需求向上，代工業務修復可期。據CSIL 數據，我國家居自產自銷的比例高達98%，而傢俱消費大國美國自產比例僅佔61%，39%源於進口，全球前十大傢俱消費國中歐美等發達地區佔據6 席且仍有較大比例源於進口，而我國目前是全球最大的傢俱生產、出口國，擁有最大的消費市場，中國傢俱、家居出海企業有望迎來發展新機遇。家居零售與批發爲地產後週期，受益於海外經濟修復、補貼政策及20 年海運費高漲等催化，美國21 年家居需求高漲，進入22 年受加息週期及前期高基數影響，傢俱銷售進入庫存消化階段，23 年3 月以來美國家居需求增長進一步放緩，疊加高通脹和持續加息對耐用消費品的擠出效應，庫銷比整體處於相對低位，終端需求開始進入補庫階段。
傳統代工修復可期，收購永裕拓展新材料地板領域有望增厚利潤。公司代工業務約佔主營業務收入的6 成，21-23 年公司傳統代工業務受高通脹擠壓需求及前期海外庫存高企和需求疲軟等影響複合增速爲-4.9%，前面我們探討海外加息週期結束、地產銷售持續修復帶動地產後週期相關產品出口續升、擠出效應緩解及新一輪換新週期的到來，公司傳統代工業務有望充分受益，迎來修復。22 年公司拓展了專注於地板、牆板及竹家居等家居產品研發、生產和銷售的永裕家居並於同年11 月並表，22、23 年永裕分別貢獻營收2.28 億元、15.0 億元，佔主營業務收入比3.4%、18.2%，分別貢獻公司合報利潤爲0.86 和1.68 億元，23 年其利潤率明顯修復。
自主品牌業務：乘跨境電商行業東風，公司自主品牌&跨境電商業務闊步前行。據eMarketer Forecast 數據，2021-23 年全球電商零售額CAGR8.1%至5.8 萬億美元，預計27 年行業規模將增8.0 萬億美元，24-27 年CAGR 達7.9%。當下海外通脹下歐美消費或更趨向於性價比和線上消費，電商渠道天然具備便利性和價格優勢，據歐睿數據，23 年全球家居用品最大消費市場歐洲線上滲透率提升至15.8%（VS.2018 年9.7%），而美國線上滲透率23 年提升至27.5%（VS.2018 年18.1%），隨着互聯網和物流行業的蓬勃發展，線上渠道銷售佔比逐年上升。同時，據艾瑞諮詢，17-22 中國跨境出口電商行業CAGR25.1%至6.6 萬億元，預計25 年我國跨境出口電商行業規模將達10.4 萬億元，其依靠國內完善的供應鏈及電商行業積累的領先優勢實現快速發展，牢牢佔據跨境電商交易結構的大頭，已成爲國際貿易新動能。
外延併購自主品牌帶動內銷成長，推進跨境電商加速自主品牌出海。公司擁有“恒林、Lista Office LO（間接持股100%）、廚博士（直接持股100%）、NOUHAUS”等品牌。2021-23 年公司OBM 業務規模CAGR 達28.2%，其中公司內生品牌（恒林&NOUHAUS&跨境電商）、LO、廚博士業務營收CAGR 分別達54.8%、19.7%、3.7%,23 年貢獻營收比分別爲19.8%、13.2%、8.1%。跨境電商方面，公司覆蓋Amazon、Wayfair、 Walmart 等美國線上零售平台，目前以美國亞馬遜平台爲主，23 年完成Tiktokshop、shein 等平台的入駐，同時佈局Facebook、Instagram 等社交媒體，多平台佈局有望打開成長空間。23 年公司電商業務實現營收16.2 億元、同增60.5%，貢獻收入比重約20%，24Q1 增至30%以上；據雨果跨境數據，23 年在Tiktok 平台實現家居類目第一的銷量。
盈利預測與投資建議。根據以上假設，我們預計公司24-26 年營收分別爲104.8/126.0/151.2 億元，24-26 年EPS 分別爲3.56/4.40/5.27 元／股，參照2024年7 月10 日收盤價39.83 元／股，對應PE 分別爲12 倍、9 倍、8 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：海外需求衰退風險、國際貿易摩擦風險、原材料價格波動風險、人民幣匯率波動及出口退稅政策變動風險、大客戶集中風險、新品類開拓不及預期風險、跨境電商業務發展不及預期。
