山鷹國際發佈2024 年中報業績預告。根據公告披露，2024H1 歸母淨利潤爲0.9～1.35 億元/扭虧爲盈，扣非歸母淨利潤爲-1～-1.4 億元/虧損收窄。2024年單Q2 歸母淨利潤爲0.51~0.96 億元,同比增長-27%~+37%，扣非歸母淨利潤爲-1.25～-0.85 億元/虧損擴大。
2024Q2 產能利用率提升，整體利潤上行。收入方面： 2024Q2 箱板/瓦楞紙噸均價爲3196/2656 元，環比降低1.28%/5.03%，但考慮24Q1 山鷹產能利用率較低（受春節影響），24Q2 伴隨開工率逐步增加，我們預計2024Q2 公司收入環比提升。利潤方面：造紙業務下游需求環比下降（2024 年4/5 月箱板瓦楞紙表觀消費量分別爲533/523 萬噸，環比分別下降4%/2%），上半年爲消費淡季，二季度需求仍承壓，然公司產能利用率提升背景下，我們預計公司2024Q2造紙噸盈利上行至約25 元/噸；包裝業務預計盈利維持穩定。成本方面：根據鋼聯數據，2024Q2 國廢均價爲1331.02 元/噸，同比/環比分別降低6.87%/4.33%。
下修轉股價格以空間換時間，多維度積極應對。2024 年7 月8 號公司發佈下修“山鷹轉債”及“鷹19 轉債”轉股價格公告，調整前轉股價均爲2.37 元/股，調整後價格爲2.32 元/股，我們認爲本次下修主要目的爲避免回售。公司多方籌措資金：1、北歐紙業股權處置預計10 億元；2、包裝公司售賣51%股權對價10 億元，同時包裝公司返還山鷹20 億元往來借款；3、2024 年初財信吉祥人壽增資2.5 億元；總計40 億+現金還本付息（兩轉債總計還本付息41 億元）。
其他措施：1、2022 年所回購庫存股用於轉換公司發行的可轉債；2、董監高出資230 萬元購買可轉債；3、2022 年核心員工持股計劃存續期延長12 個月至2025 年8 月1 號；4、出資7 億元回購股份且另外支出2 億元回購債券。
投資建議：公司推進在建工程建設，優化國內區域產能佈局，隨着2023 年浙江山鷹77 萬噸造紙項目第一條產線正式投產，以及吉林山鷹一期30 萬噸瓦楞紙及10 萬噸秸稈漿項目投產，公司國內造紙產能提升至約800 萬噸/年，進一步鞏固公司的行業領先地位。作爲國內箱板瓦楞紙龍頭，堅持產業鏈一體化策略，產能穩步擴張，展望2024 年下半年伴隨下半年消費旺季來臨，規模及區位優勢推動下預計公司盈利逐季改善。我們預計2024-2026 年歸母淨利潤爲5.1/10.2/16.0 億元，對應PE 爲13X/7X/4X，維持“推薦”評級。
風險提示：下游需求不及預期，正股波動觸發回售，資產處置未達預期。