引言：供應鏈重構背景下的非洲市場全球供應鏈格局正在重塑，爲了保障能源與戰略性礦產安全，“一帶一路”國家成爲我國上游資源品的來源國。嘉友國際是在“一帶一路”國家佈局跨境業務的領軍者，以依託陸港運營的大物流模式率先在蒙古、非洲跑通，即在口岸前瞻式佈局核心物流資產，伴隨上游產能迅速擴張，賺產能利用率提升的錢。1）中蒙模式：前期持續佈局海關監管場所，打通服務鏈條，2022 年以來蒙煤進口量快速提升，2021-2023 年主焦煤供應鏈毛利累計增長207%。2）中非模式：率先在剛果（金）建設陸港項目、整合跨境運輸網絡，當前剛果（金）礦山步入擴產週期，陸港項目產能有望快速爬坡。本篇報告以公司的非洲業務爲重心，參考剛果（金）的礦山產能、貿易結構以及礦企物流成本，重點測算剛果（金）物流空間和公司非洲業務成長價值。
剛果（金）：銅鈷資源腹地，道阻且長行將至
剛果（金）銅、鈷資源豐富，受益於剛果（金）礦山產能持續擴張，2023 年剛果（金）成爲世界產鈷第一大國、產銅第二大國。中國與剛果（金）秉持合作共贏原則，採取“礦產換基礎設施”的方式協同發展，洛陽鉬業、紫金礦業在剛果（金）的權益銅資源量位列前兩名。2024-2025 年紫金礦業、洛陽鉬業等重要中資礦企在剛果（金）礦山項目進入擴產週期，未來2 年產量的複合增速有望超過15%，推動礦產跨境運輸需求持續快增。不過，剛果（金）鐵路資源匱乏，公路運輸是主要方式，銅精礦出口主要通過卡松巴萊薩、薩卡尼亞經由其他國家到達德班港和達累斯薩拉姆港。傳統卡松巴萊薩口岸因基礎設施薄弱、運營效率低下，嚴重限制了車輛運輸效率，嘉友國際建設的薩卡尼亞道路項目成爲重要的出口通道，有效緩解了運輸的痛點。
邁向非洲：大物流模式升級，成長空間廣闊
公司投資、建設的卡薩項目開拓了剛果（金）出口新通道，中短期來看，口岸通車量快速攀升，疊加車隊收購貢獻盈利，非洲市場業績快速增長。經過測算，中性預測下剛果（金）出口通車量爲800 車/天，假設車隊利潤率爲15%，2024 年非洲市場的利潤貢獻有望達到5.8 億元。中長期角度，我們看好剛果（金）礦產放量下通車量上行，公司車隊規模有望持續提升，非洲區域公路、港口逐步形成一體化的綜合運輸網絡。中長期看，中性預測車隊市佔率達到15%，卡薩項目日均通車量穩定在1800 車/天，非洲市場的利潤貢獻將達到17.7 億元，有望再造嘉友。
投資建議：非洲業績加速釋放，網絡擴張成長可期公司是在蒙古、非洲、中亞等地區佈局核心物流基礎設施，由點及面實現“物流+貿易+資源”協同發展。中蒙業務，2024 年公司與MMC 簽署的蒙煤長協持續放量，疊加口岸通關效率進一步提升，有望支撐焦煤運量高速增長。中非業務，剛果（金）礦山產能放量，公司非洲物流資產持續升級，後續卡薩項目保稅庫將進一步提升口岸效率。公司收購贊比亞最大卡車運輸企業，整合中南部非洲的跨境運輸業務，迪洛洛項目、贊比亞薩卡尼亞項目正在緊密籌建中，爲構建非洲陸港集群網奠定基礎。中亞業務，公司持續開拓合作項目，有望充分享受中亞市場互通互聯的紅利。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲13.6/15.7/17.9 億元，對應PE 分別爲12.3/10.7/9.3X，維持“買入”評級。
風險提示
1、蒙煤需求不及預期；2、非洲卡薩項目產能爬坡不及預期；3、地緣政治波動風險; 4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。