三元前驱体&正极材料产能快速释放，一体化布局贡献稳定利润增长。得益于上游资源的一体化布局，公司产品成本控制优异，2023 年公司三元前驱体毛利率为18.26%，在同类型企业中处于领先地位。公司高镍三元材料占比82%以上，随着高镍出货占比进一步提升，产品毛利率有望进一步优化。下游与容百、当升、孚能、特斯拉等客户签订81 万吨以上的前驱体销售长单协议，深度绑定客户。随着在建项目陆续投产，公司前驱体及三元正极产能进入加速释放阶段，锂电材料出货量有望实现快速增长。投資要點：
銅鈷傳統業務穩固，爲公司其他業務開展提供穩定現金流，是公司鋰電材料一體化的源頭。多年來公司深耕剛果金優質銅鈷資源，自有PE527 銅鈷礦爲公司生產運營提供低成本、穩定可靠的原料保障。作爲國內最大的鈷產品供應商，公司鈷行業龍頭地位穩固。在2024 年銅產品價格處於高位的背景下，銅鈷業務有望維持穩定增長。
鎳、鋰資源業務加速佈局，打造公司第二增長曲線。公司自2018 年開始在印尼佈局以溼法HPAL 工藝爲主的紅土鎳礦冶煉項目，公司已有和規劃在建的產能合計達64.5 萬噸。繼華越6 萬噸溼法項目和華科4.5 萬噸火法項目陸續達產並超產後，華飛12 萬噸溼法項目於23 年底達產，有望爲2024 年公司業績增長提供顯著增量。公司自2021 年收購津巴布韋前景鋰礦公司後，Arcadia 鋰礦項目迅速推進，已於2023 年3 月投料試產，廣西區5 萬噸配套鋰鹽項目於2023 年6 月投料試產，並於2023 年下半年逐步放量。佈局上游鋰礦進一步夯實資源基礎，有望成爲公司業績增長的重要驅動力。
三元前驅體&正極材料產能快速釋放，一體化佈局貢獻穩定利潤增長。得益於上游資源的一體化佈局，公司產品成本控制優異，2023 年公司三元前驅體毛利率爲18.26%，在同類型企業中處於領先地位。公司高鎳三元材料佔比82%以上，隨着高鎳出貨佔比進一步提升，產品毛利率有望進一步優化。下游與容百、當升、孚能、特斯拉等客戶簽訂81 萬噸以上的前驅體銷售長單協議，深度綁定客戶。隨着在建項目陸續投產，公司前驅體及三元正極產能進入加速釋放階段，鋰電材料出貨量有望實現快速增長。
與市場不同的觀點：我們認爲，隨着三元材料上游鎳鈷鋰價格的理性回歸，三元材料相比磷酸鐵鋰的高能量密度優勢有望進一步凸顯，從而帶動三元電池裝機量的回升。公司自有資源的成本優勢明顯，同時通過長單協議深度綁定下游客戶，產銷無虞。公司擁有較多的在建項目，在鋰電材料降價的背景下，有望實現以量補價，憑藉一體化優勢穿越週期。
盈利預測與投資評級。預計2024-2026 年公司整體經營表現爲量增價弱，隨着鎳產品、鋰鹽、三元前驅體等項目持續放量，銷量增長有望對沖並覆蓋價格下行， 營業收入和歸母淨利潤持續增長， 分別爲788.46/881.96/917.41 億元和35.61/42.71/49.76 億元。首次覆蓋給予買入評級。
風險提示：項目進展不及預期；市場需求不及預期；市場競爭加劇及行業產能結構性過剩風險。