预计1QFY25 收入符合预期，非通用会计准则归母净利润低于一致预期我们预计阿里巴巴1QFY25（2Q24）收入同增6.7%至2,500 亿元，符合一致预期；我们预计调整EBITA同比下降11%至404 亿元，非通用会计准则归母净利润同比下滑3%至435 亿元，主要系核心业务投入加大。

关注要点

GMV表现延续上季度趋势，2HFY25 客户管理收入和GMV同比增速差距有望收窄。我们预计1QFY25 国内零售GMV同增9%，618 期间淘宝天猫GMV同比取得双位数增长，主要得益于公司以“规模和市场份额为首要目标”的战略方向，以及在价格力、用户体验、产品和服务上的投入，阿里GMV同比增速逐渐赶上网络零售额同比增速。我们预计1QFY25 客户管理收入（CMR）同比增长3%，随着全站推广产品即将全量上线，货币化率有望逐渐企稳，CMR同比增速有望在25 财年下半财年回升。

海外国际业务UE改善，云计算收入或逐季加速。我们预计1QFY25 国际数字商业收入同增33%至294 亿元，调整EBITA亏损39 亿元，单均UE持续改善；我们预计本季度菜鸟调整EBITA盈利1.4 亿元，主要得益于季节性因素和一次性员工激励影响消退。我们预计1QFY25 云计算收入同增4.5%至262 亿元，阿里“聚焦公有云”的策略有望推动云计算收入同比增速逐季复苏，我们预计FY25 云计算收入同比增速有望达到9%。

继续贯彻投入换增长策略，1QFY25 淘天和集团EBITA或承压。我们预计1QFY25 淘天集团调整EBITA同比下滑2%至483 亿元，公司将延续投入换增长策略，同比下滑幅度和1Q24 基本持平。我们预计1QFY25 阿里调整EBITA同比下滑11%至404 亿元，主要由于淘天和国际业务保持投入，部分被非核心业务减亏所抵消。

盈利预测与估值

目前公司美股和港股均交易于8/6 倍2025/2026 财年非通用会计准则市盈率。我们维持2025 和2026 财年收入预计基本不变，上调2025 财年非通用会计准则归母净利润1%至1,541 亿元，主要得益于国际业务UE环比改善，维持2026 财年非通用会计准则归母净利润基本不变。我们维持美股和港股目标价112 美元和109 港元，维持跑赢行业评级，对应2025/2026 财年非通用会计准市盈率均为12/10 倍，分别有50%和52%上涨空间。

风险

宏观经济和消费疲软；电商竞争加剧。