公司近況
公司召開智能駕駛夏季發佈會1，詳細復盤了當前無圖NOA技術進展，併發布基於端到端、VLM視覺語言和世界模型的全新自動駕駛技術架構。
評論
2Q交付量超預期，L6 車型表現良好。公司公告6 月交付車型47,774 輛，環比+36%；2Q合計交付108,581 輛，並超此前指引的10.5-11 萬輛中樞水平。L6 車型自交付以來，4-5 月分別達到2,381/12,965 輛，6 月交付突破2萬輛，出色產品力帶動公司順利進入20-30 萬元價格帶。展望2Q業績，我們認爲規模效應有望得到體現，但考慮到L6 銷量佔比提升、毛利率端或相對承壓，2Q公司人員調整等或產生一次性費用支出，建議保守預期；我們預計盈利的有力修復仍需等待2H24 銷量進一步上行及經營效率提升。
無圖NOA測試表現亮眼，智駕里程超19 億公里。公司高階智駕功能的落地速度和體驗位列行業領先。復盤來看，公司於5 月10 日開啓國內NOA千人體驗測試，6 月17 日測試規模擴大到萬人，並於6 月28 日正式開啓無限體驗，目前智駕里程超19 億公里。發佈會中公司披露，規劃7 月正式開啓無圖NOA功能正式推送AD Max用戶（累計覆蓋24 萬用戶），發佈會中公司披露新功能可實現無先驗信息、出色繞行能力、超視距能力及分米級操作等能力。此外，公司計劃於7 月內OTA全方位低速AEB（自動緊急制動）和全自動AES（自動緊急轉向）功能，從而進一步保障用戶的安全行駛體驗。
雙系統全新架構，快慢結合提升複雜場景處理能力。公司正式介紹端到端+VLM（視覺語言模型）的監督型自動駕駛體系。技術維度看，端到端模型負責日常行駛信息的快速判斷，VLM模型則用於複雜場景的處理，擅長慢思考和邏輯推演，此外在雲端利用重建+生成式世界模型，對雙系統訓練驗證。我們認爲模型的亮點在於：1）從基於感知+NPN（先驗信息）架構，到無圖分段式，再到One Model端到端模型，信息傳遞、推理計算和模型迭代更高效，提升模型上限、駕駛行爲更擬人；2）VLM模型具備強大的邏輯思考能力，可以理解複雜路況、導航地圖和交通規則，應對高難度的未知場景。公司規劃全新技術架構功能有望於7 月開啓早鳥用戶測試。
盈利預測與估值
維持跑贏行業，維持2024/25 年扣非盈利預測。當前美股及港股對應15x2025E 扣非P/E，維持美股/港股目標價33 美元/130 港幣，對應2025 年20x Non-GAAP P/E，分別存在61%和64%的上行空間。
風險
純電車型不及預期；智能駕駛不及預期；市場競爭加劇。