北新建材是聯合重組戰略的傑出實踐者，是石膏板寡頭企業。公司專注於石膏板及其配套龍骨業務，23 年石膏板、龍骨收入分別佔比61.38%、10.21%，毛利分別佔比79.07%、6.4%。公司是實控人中國建材集團聯合重組戰略的傑出實踐案例，在推進產能自建的同時，積極外延聯合重組加快發展速度，05 年控股石膏板優質民企泰山石膏成爲中國最大石膏板產業集團，10 年成爲亞洲最大石膏板產業集團，12 年公司石膏板產能躍居世界第一併保持至今。23 年公司石膏板全國市佔率67.6%，居行業寡頭地位。
石膏板業務壁壘深厚，是公司穩健盈利和優質現金流的壓艙石。石膏板業務壁壘的核心支撐在於：1）規模+內部精益管理（央企民營活力）+護面紙自給（產業鏈一體化）+全國化工廠佈局（降低物流成本）帶來的綜合成本競爭力；2）龍牌（高端）+泰山（高端）+夢牌（中低端）等多品牌佈局對市場形成飽和式營銷，市佔高位穩定，價格體系清晰，市場控制力強；3）密集的經銷商網絡和扁平化的渠道管理，對市場變化反饋高效且及時。深厚主業壁壘加持下，歷經週期波動公司盈利展現強韌性及成長力，04-23 年營收和扣非歸母淨利CAGR 分別爲14.63%、23.91%，20 年來收現比始終保持在100%以上，淨利潤現金含量大部分時間基本維持在100%以上，優秀的現金創造能力之下，公司資產負債率長週期持續下降，從04 年的49.4%下降到23 年的22.6%。
聯合重組邏輯繼續演繹，“一體兩翼”構築消費建材平台型企業。“一體”爲石膏板及石膏板+業務，“兩翼”分別爲建築防水、塗料（工業+建築）。防水翼方面，19 年起公司先後聯合重組蜀羊、禹王、金拇指、賽特等區域防水龍頭企業，收入佔比快速提升，23 年已達17.41%。23 年以來塗料翼也加速佈局，公司全資控股燈塔塗料（主營工業塗料），並於23 年底聯合重組嘉寶莉，躋身中國第4 大建築塗料企業。石膏板+防水+塗料，消費建材平台型企業蔚然成型。
23 年底公司發佈上市以來首份股權激勵計劃，考覈24-26 年公司扣非歸母淨利潤規模應分別不低於42.64、61.63、64.73 億，彰顯快速發展信心。
盈利預測與投資評級：預計公司24-26 年營收分別爲251.8、286.6、329.25 億，分別同比+12.28%、+13.82%、+14.88%，歸母淨利潤分別爲43.28、49.91、54.97億，分別同比+22.83%、+15.32%、+10.12%，對應PE 分別爲10.99、9.53、8.66，公司主業壁壘深厚，一體兩翼打開成長空間，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。
風險提示：地產竣工需求下滑；石膏板高端化推進不及預期；原燃料成本大幅上升；“一體兩翼”戰略落地不及預期。