推薦邏輯：1）電生理手術量持續增長，帶動電生理器械市場規模擴容。2022年電生理三維手術量上升至24.8 萬臺，國內電生理器械市場規模2017-2021 年複合增長率爲28.4%。預計2024 年電生理器械市場規模將達到125.5 億元，行業持續擴容中；2）國產化率僅爲10%，國產逐步進軍外資品牌長期壟斷的房顫治療領域。公司在房顫領域較其他國產廠商率先突破；3）帶量採購陸續落地，助力國產替代進程。
電生理手術量持續增長，帶動電生理器械市場規模擴容。電生理行業的市場規模擴容與患者人群基數以及手術量（手術滲透率）較爲相關。據2022 年國家衛生健康委員會心律失常介入質控中心調查及弗若斯特沙利文調研顯示，中國心律失常患者中使用導管消融治療的手術量持續增長，從2015 年的11.8 萬臺增長到2020 年21.2 萬臺，年複合增長率爲12.4%。目前常見的國內三維電手術滲透率約爲1%，後續提升空間較大。受人口老齡加劇、心律失常患者人數增加以及消融手術普及和消融手術耗材產品升級等因素驅動，2022 年電生理三維手術量上升至24.8 萬臺（其中43%房顫，34%室上速，16%室早和室速，7%房速和房撲）。國內電生理器械市場規模也隨着手術量的提升水漲船高，由2017年24.2 億元增長至2021 年的65.8 億元，複合年增長率28.4%。預計2024 年電生理器械市場規模將達到125.5 億元，行業持續擴容中。
國產化率僅爲10%，國產逐步進軍外資品牌長期壟斷的房顫治療領域。我國的電生理市場正處於快速發展的自主創新階段，並在部分領域實現了技術突破和國產替代。由於外資廠商技術先進且產品上市時間較早，佔據國內電生理市場絕大部分市場份額。2020年強生、雅培、美敦力佔據中國近88%的市場份額。
國產廠家中惠泰醫療、心諾普醫療、微電生理等企業市佔率共計約爲10%。在三維手術佔比超過40%的房顫三維手術治療領域，長期由進口品牌壟斷。公司在房顫領域較其他國產廠商率先突破，2022 年獲證了壓力感知磁定位射頻消融導管以及高密度標測導管，正式進軍房顫治療領域。此外，公司IceMagic?冷凍消融系列產品於2023 年8 月獲得NMPA 批准上市，填補國產空白。在脈衝PFA 消融技術方面，公司通過投資上海商陽醫療科技有限公司，加快完善PFA領域研發佈局，推進 “射頻+冷凍+脈衝”三大能量平台協同佈局，形成平台型產品競爭力優勢。
帶量採購陸續落地，射頻消融業務量增明顯。2023 年4月4日，福建省醫療保障局發佈了《關於落實心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量採購有關工作的通知》，後續全國共有27 個省份相繼開始落地執行，平均價格降幅 49%。
隨後北京及天津陸續展開集採，集採加速國產替代進程，雖然公司出廠價有所下調，但是量增明顯，帶動23Q3-24Q1 收入同比+34%、+36%、+71%。同時隨着公司新品量的增加以及降本增效管理，預計毛利率後續將會有所回升。
盈利預測與投資建議。預計2024-2026 年歸母淨利潤複合增速達151%。公司業績目前剛過利潤平衡點，市盈率處於較高水平，因此使用PS 來進行相對估值。
由於國內電生理標的的稀缺性以及考慮到公司TrueForce、IceMagic 等重磅產品進入放量期，給予公司2024 年25 倍PS，對應目標價24.46 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：創新技術與產品的研發風險、核心技術人才流失風險、經營渠道管理風險、出海不及預期風險。