行業景氣度較高，格局分散。中國是燕窩消費的主要市場，在高淨值人群中的滲透率在健康產品中僅次於維生素，中國的燕窩市場規模2017-2022 年CAGR 爲27.2%，並預計將由2022 年的430 億元增長至2027 年的921 億元，5 年CAGR 爲16.5%，其中純燕窩CAGR15.55%、燕窩+&+燕窩CAGR26.14%。格局上，目前行業競爭激烈、集中度較低，2022 年中國市場CR5 爲11.9%，燕之屋份額爲5.8%，在2020-2022 年市場份額持續提升。
公司穩健增長，核心管理層專業度高。公司發展歷史可追溯至1997 年，經過多年發展成爲全球最大的燕窩企業，近幾年公司收入、利潤也保持穩健增長，2020-2023 年收入、歸母淨利潤CAGR 分別爲14.72%、18.15%，同時毛利率整體穩中有升，整體淨利率在10%上下小幅波動。公司創始人兼董事長黃健、董事鄭文濱、總經理李有泉等核心管理層專業背景深厚，同時2020年成立了員工股權激勵平台，在24 年3 月再次公告擬推出股權激勵計劃。
鮮燉燕窩、其他瓶裝燕窩保持較快增長。公司主要產品爲純燕窩產品、“燕窩+”產品及“+燕窩”產品，純燕窩收入佔比最大，2023 年收入爲17.94 億元，2020-2023 年CAGR12.69%，燕窩+及+燕窩增速較快，2020-2023 年CAGR48.85%。純燕窩具體細分產品看，碗燕、鮮燉燕窩、其他瓶裝燕窩、幹燕窩2020-2022 年收入CAGR 分別爲9.67%、22.94%、23.11%、0.82%。
+燕窩中，2023 年推出的燕窩粥、燕寶詩護膚品系列在當年分別貢獻0.23 億元、0.17 億元收入。
線上、線下齊頭並進。目前公司線上、線下渠道佔比較爲平衡，其中2023年線上、線下收入分別爲11.04 億元、8.6 億元，2020-2023 年線上、線下收入CAGR 分別爲15.17%、14.14%。目前公司線下渠道已經覆蓋國內所有的直轄市和省會城市，其中經銷門店近幾年增加較多，截止2023 年末擁有96家自營門店、229 名經銷商開設的647 家經銷門店。在線上渠道，截止2023年末，公司在京東、天貓、抖音等平台上有27 家自營網店、18 家經銷商網店，另外還擁有京東、唯品會、天貓超市等15 個電商平台客戶。
盈利預測與估值。我們預計公司24-26 年EPS 分別爲0.51/0.57/0.65 元，相關可比公司24 年PE 在6-28 倍，給予公司24 年25-28 倍PE，按照1 港元=0.92 元兌換，對應合理價值區間13.86-15.52 港元，首次覆蓋給予“優於大市”評級。
風險提升。競爭加劇，市場拓展不順，材料價格波動等。