国际市场主要增长动力来自于产品管线不断获批上市及高端复杂制剂白蛋白紫杉醇商业化，同时积极拓展产能，2023 年6 条新产线通过FDA 现场检查，制剂生产线上升至12 条，美国出口制剂产能实现翻倍增长。核心要點：
積極進取，由肝素龍頭蛻變爲高端製劑國際化領航者公司深耕肝素產業鏈，成功打造完成第一條增長曲線，實現肝素原料製劑一體化，國際國內雙循環戰略。公司持續蛻變，向高端小分子製劑拓展，同時佈局高端生物製劑，打造“標準肝素/依諾肝素+小分子抗腫瘤注射劑+其他高端製劑”出口的全產品產業鏈佈局，致力於發展成爲國際一流的綜合型製藥企業。
國際、國內市場驅動製劑板塊持續增長
國際市場主要增長動力來自於產品管線不斷獲批上市及高端複雜製劑白蛋白紫杉醇商業化，同時積極拓展產能，2023 年6 條新產線通過FDA 現場檢查，製劑生產線上升至12 條，美國出口製劑產能實現翻倍增長。
國內市場集採落地有望恢復穩健增長：公司四大核心單品，3 款已參加集採，僅有達肝素鈉尚未參加，存量產品後續集採影響風險敞口相對較低。
2023 年公司兩大核心品種依諾肝素鈉、那曲肝素鈣同時納入集採，短期對業績帶來一定擾動，從中期來看，市佔率第一的原研藥品均落標，公司兩款產品以量補價，後續隨着公司產品市佔率進一步提升，兩款產品整體銷售有望恢復平穩，同時伴隨新產品上市，國內製劑業務有望恢復穩健增長。
肝素原料藥板塊風險得到一定程度釋放
肝素原料藥行業呈現一定週期性，受到下游製劑去庫存影響，2021 年以來行業進入下行週期，2023 年4 季度公司計提部分存貨跌價減值準備，原料藥板塊風險得到一定程度釋放。當前肝素原料藥價格及出口量均處於歷史低位區間，隨着下游去庫存完成，板塊有望築底回升。
投資建議
我們預計2024-2026 年公司EPS 分別爲0.54 元、0.69 元、0.92 元，當前股價對應2024-2026 年PE 分別爲21.41、16.50、12.51 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
肝素原料藥價格波動風險；存貨持續計提減值風險；產品質量控制風險；地緣政治風險；藥品研發失敗、商業化不達預期風險；匯率風險。