年輕人的樂園，商業化全面提速，首次覆蓋給予“買入”評級嗶哩嗶哩以ACG 垂直視頻網站起家，打造Z+世代樂園，並逐步突破次元壁向多元化文化社區轉型。我們看好公司持續以優質內容吸引用戶，以社區氛圍留住用戶，通過遊戲、增值服務（會員）、廣告、IP 變現等全面發力變現，隨着核心用戶Z+世代群體年齡增長、收入提升及追求情緒價值的精神消費興起，具備較大的變現潛力，商業化或加速，空間可期。我們預測公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲-13.79/0.29/7.43 億元，對應當前股本的EPS 分別爲-3.3/0.1/1.8元，當前股價對應2026 年PE 爲66.2 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
立足之道：以優質內容吸引用戶，以社區氛圍留住用戶PUGV 爲嗶哩嗶哩內容生態的核心，2024Q1 PUGV 和Story Mode 貢獻了平台超95%的視頻播放量。伴隨着Z+世代用戶需求變化，平台內容不斷拓展，從最初的動畫、音樂、遊戲、娛樂四區逐漸擴展至30 餘個大分區，涵蓋Z+世代生活的方方面面，同時也吸引了其他年齡段和下沉市場用戶，不斷擴大用戶覆蓋範圍。平台建立“UP 主-用戶”良性循環，通過圈層社交、彈幕機制等打造年輕文化社區，提升用戶粘性。我們認爲嗶哩嗶哩的UP 主和用戶增長存在雙邊網絡效應，能夠爲社區構建帶來正外部性，幫助平台築牢競爭壁壘。
流量仍處於增長期，遊戲崛起，會員、廣告、IP 變現發力，商業化空間可期未來25-35 歲用戶或仍爲嗶哩嗶哩核心用戶群體，同時隨着多元化內容拓展，平台有望持續吸取更多較高齡和較低齡用戶，多端多場景拓展也有助於提升平台滲透率。Story Mode 快速發展，平台從中視頻走向全時長覆蓋，或繼續搶佔用戶時間，打開流量變現空間。公司在Z+世代中根基穩固，隨着核心用戶年齡增長、消費能力提升，3-5 年後或進入商業化變現“黃金期”。遊戲方面，公司發行的《三國：謀定天下》表現亮眼，6 月13 日上線後保持在iOS 暢銷榜前5名，有望貢獻可觀業績增量，新品類拓展或進一步打開成長空間；廣告方面，隨平台資源打通，基礎設施不斷完善，整合營銷或帶來單用戶廣告價值提升，驅動廣告業務持續增長；增值服務（會員）方面，隨OGV 內容不斷豐富及直播內容泛化，付費率與ARPU 值或進一步提升，IP 變現或持續拓展增量空間。
風險提示：用戶增長不及預期；遊戲收入不及預期；廣告收入不及預期等。