從商業模型和收入拆分理解騰訊是怎麼樣一家公司：我們拆分騰訊的收入結構，遊戲板塊佔比超30%，我們認爲該業務收入波動取決於遊戲產品週期(主要，影響增量)和宏觀經濟週期（次要，影響付費水平）；廣告收入佔比15%左右，除視頻號的供給增長及AI帶來的效率帶來的阿爾法提升外，我們認爲騰訊廣告基本盤和宏觀經濟復甦情況關係非常強；佔收入26%的金融科技中的支付、理財業務亦跟隨宏觀經濟波動。因此，我們認爲穩健流量運營基礎上，產品週期和宏觀經濟週期是騰訊最大的貝塔。
騰訊遊戲手握可持續現金流，靜待海外產品爆發“奇點”。中國遊戲市場進入存量競爭市場，大單品突破的機會減少，但基於穩健流量資源稟賦、大DAU競技品類強社交的特性，玩家的遊戲體驗來自於互動與對抗而不是對遊戲內容的消耗，生命週期會比其他遊戲類型更長，疊加騰訊對頭部遊戲的可控收入彈性大，決定了騰訊整體遊戲業務的穩定性、可持續性。在這種背景下出海成爲最大Driver，騰訊遊戲出海15年積澱、全球網絡，海外3A遊戲爆發“奇點”可拭目以待。
廣告穩健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜？我們測算視頻號廣告中長期規模在500億元年收入左右，核心變量爲用戶時長和廣告加載率，此外當電商發展成熟後，內循環廣告仍有一定提升空間。其背後邏輯是視頻號DAU等用戶量數據會有較快的增速和較高的天花板，而使用時長和留存則取決於視頻號推薦算法能力的提升，預計當用戶量和數據提升後，視頻號與抖音在推薦算法層面的差距有望逐漸縮小，商業化空間也會逐步對標；此外，隨着騰訊對AI技術的持續投入和創新，有望推動廣告業務毛利率持續提升，當前Meta 2023年AI廣告已有100億美元收入，佔其2023年廣告收入的8%，未來AI廣告對騰訊帶來的效率提升我們預計或超20%。
金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏。我們測算2023年約1686億元收入，毛利或達771億元，是騰訊除遊戲外的最重要的支柱和現金流業務，我們預計未來三年收入CAGR在10%中樞。金融科技由支付業務、理財業務和借貸業務構成，其中支付業務約佔83%，是核心收入來源。我們認爲當前金融科技行業競爭格局穩定，若後期宏觀經濟復甦，則這項和經濟大盤休慼相關的金融科技板塊會表現更大彈性。
企業服務：雲計算盈利能力持續提升，視頻號電商抽傭貢獻增量。我們測算2023年雲業務收入爲352億元，視頻號電商2023年開始商業化，收入計入企業服務科目，我們測算2023年電商佣金收入約爲4.3億元。對標阿里雲FY2024財年5.8%的淨利潤率，在騰訊雲降本增效+AI戰略下，騰訊雲業務盈利可期。我們測算視頻號電商抽傭中長期規模在150億元年收入左右，核心變量爲商品品類的豐富和用戶購買頻次，我們認爲電商發展成熟後，對內循環廣告收入的提振相較佣金而言更爲重要。
股東回報與減持：一場將價值股秉承到底的遊戲。根據當前市值我們測算，疊加分紅+回購在內的騰訊2022/2023年整體股東回報分別是5.05%、7.95%，此外23Q3至24Q1已連續三個季度騰訊回購量超過大股東減持量，並計劃在2024年的股份回購金額至少翻倍增加至超過1000億港元。我們認爲當前騰訊每年自由現金流近2000億元，回購角度帶來的股東回報依然有很大提升空間。
估值與業績：我們究竟應該如何定價騰訊。我們用整體法、SOTP和DCF折現三種方法嘗試對騰訊進行估值測算。
當前騰訊的目標價我們傾向於採用整體法，我們預計未來兩年騰訊收入CAGR中樞約10%、Nongaap淨利潤CAGR中樞15%，預計24年Nongaap淨利潤2053億，考慮到股息率大概5%（亦考慮股息率依然有上調空間），參照全球遊戲公司的估值體系，我們綜合給騰訊控股20X的估值，對應大概41062億元人民幣市值，取RMB:HKD=1.0744，對應目標價472港幣。
騰訊十年復盤，哪些是我們可以把握住的機會？作爲恒生科技指數最大的權重股之一，復盤過去騰訊十年股價走勢，公司股價受整個恒生科技的貝塔影響重大，特別是來自分母端的流動性要素，可預測性差；但最終決定騰訊估值中樞的我們認爲是EPS端的基本面要素，並且無論是來自基本面的大產品週期、降本增效的利潤提升，還是股東回報潛在的EPS上調，基本面的變化都是我們可以通過研究有可能把握住的機會。啓示我們作爲行業個股研究員，我們對騰訊的研究框架，重點聚焦EPS端變化。
盈利預測與估值分析。我們預計騰訊2024~2026年Non-IFRS歸母淨利潤分別增長30.2%、14.0%、14.2%爲2053億元、2342億元和2673億元，我們綜合給騰訊控股20X的24年NON-Gaap淨利潤目標估值，對應大概41068億元人民幣市值，對應目標價472港幣，給予“強烈推薦”評級。
風險提示。遊戲市場政策監管趨嚴；宏觀經濟弱復甦導致廣告收入增速放緩風險；雲業務發展不及預期；投資收益不確定風險；行業競爭加劇。