正文

一、总需求

2024年一季度中国香港经济温和增长，GDP同比上升2.7%，环比上升2.3%。分项来看：

（1）内需方面，消费有韧性，投资增速放缓。2024年一季度，私人消费开支同比增长1.0%，较2023年四季度回落2.5个百分点。由于2023年一季度防疫措施优化，有比较高的基数效应。从三年复合增速来看，2024年一季度，私人消费开支同比增长2.0%，较2023年四季度的两年复合增速上升0.1个百分点，显示消费整体有韧性。

2024年一季度，政府消费开支同比下降3.0%，较2024年四季度降幅缩窄2.2个百分点。2024年一季度，投资同比增长0.3%，较2023年四季度回落17.2个百分点。排除基数效应后，2024年一季度投资的三年复合增速为0.6%，较2023年四季度的两年复合增速下降3.1个百分点。

（2）外需方面，货物贸易进一步改善，服务贸易保持较高增速。2024年一季度，整体货物出口同比增长6.8%，较2023年四季度的2.8%上升了4.0个百分点。2024年一季度，货物进口同比增长3.3%，较2023四季度的3.8%下降了0.5个百分点。服务出口一季度同比上升8.4%，较2023年四季度回落12.8个百分点。服务进口同比增长17.2%，较2023年四季度回落9.5个百分点。

图表：2024年一季度中国香港GDP同比上升2.7%，环比上升2.3%

本地需求：消费有韧性，投资增速放缓

消费方面，一季度增速放缓。2024年一季度，私人消费开支同比增长1.0%，较2023年四季度回落2.5个百分点。排除基数效应，2024年一季度，私人消费开支的三年复合增速同比增长2.0%，较2023年四季度的两年复合增速上升0.1个百分点。2024年一季度，由于就业市场向好，中国香港特区政府推出多项措施提振消费，举办多项大型文化活动、体育赛事，消费活动保持韧性。

投资方面，一季度增速放缓。2024年一季度，中国香港本地固定资本形成总额同比增长0.3%，较2023年四季度回落17.2个百分点，增幅放缓。排除基数效应后，2024年一季度投资三年复合增长0.6%，较2023年四季度的两年复合增速下降3.1个百分点。本地营商氛围有所减弱，对一季度投资增速表现有所影响。2024年一季度，中国香港汇丰PMI指数有所回落，对比2023年12月的51.3，2024年一季度三个月分别为49.9、49.7、50.9。

分类别来看，2024年一季度，由于房地产市场边际改善，楼宇和建造开支同比上升11.3%，较2023年四季度上升5.2个百分点。2024年一季度，由于香港特区政府于2月28日宣布撤销所有住宅物业需求管理措施，即由当天起所有住宅物业交易无须再缴付额外印花税、买家印花税和新住宅印花税，物业交投量在一季度环比上升29%，但是同比仍下降30%。

在此背景下，所有权转让费用环比增长36.9%，同比下降27.1%，对比2023年四季度同比降幅扩大23.7个百分点。在金融状况持续偏紧的情况下，机器、设备和知识产权产品购置的开支同比下降15.0%，较2023年四季度增速下降58.7个百分点。

图表：一季度私人消费同比增速下降

图表：一季度投资开支增速放缓

外需：货物贸易进一步改善，服务贸易保持较高增速

商品贸易方面，出口增速进一步上升，进口增速放缓。2024年一季度，全球经济保持韧性，中国香港货物出口同比增长6.8%，较2023年四季度的2.8%上升了4.0个百分点；货物进口同比上升3.3%，较2023年四季度的3.8%下降了0.5个百分点。

分地区来看，2024年一季度，中国香港对中国内地出口同比增长13.8%，较2023年四季度增速上升10.3个百分点；中国香港对美国出口同比下降0.1%，较2023年四季度增速下降7.3个百分点；中国香港对欧盟出口同比下降11.6%，较2023年四季度降幅收窄4.5个百分点。

服务贸易方面，保持较高增速。2024年第一季度，中国香港服务出口同比增长8.4%，较2023年四季度回落12.8个百分点；服务进口同比增长17.2%，较2023年四季度回落9.5个百分点。分类别看：

（1）2024年一季度，受益于访港旅客持续回升，旅游服务出口同比增长40.4%，保持较高增速。截至2024年4月，访港旅客恢复至339万人，为2019年同期的61%。

（2）2024年一季度，访港游客恢复、货物贸易活动改善，持续带动运输服务活动同比增长10.0%，较2023年四季度增速上升2.4个百分点。

（3）2024年一季度，由于美联储仍然保持高息环境，跨境金融活动疲弱，金融服务出口同比下降6.1%，较2023年四季度降幅小幅收窄0.5个百分点。

图表：一季度货物进出口整体改善

图表：一季度服务贸易保持较高增速

图表：本地生产总值与其主要开支组成项目及主要价格指标

二、就业与通胀

劳动力市场保持健康

失业率和就业不足率处于低位。2024年一季度，中国香港季调失业率为3.0%，略高于2023四季度的2.9%。2024年4月和5月的季调失业率稳定在3.0%，与一季度持平。2024年一季度，就业不足率稳定在1.1%的水平，略高于2023年四季度的1.0%，整体表现稳定。2024年5月的就业不足率小幅上升至1.2%。

从劳动供给来看，劳动参与率整体呈现逐渐下滑趋势。2024年3月，劳动参与率为57.0%，处于2000年以来的历史低位，我们认为可能反映了人口老龄化的影响。2024年5月，劳动参与率小幅回升至57.1%。向前看，我们认为，中国内地经济边际改善，访港游客继续增加，美联储年内有望降息，中国香港经济有望继续复苏，劳动力市场有望继续保持健康。

图表：一季度失业率处于低位

通胀处于温和水平

2024年一季度，中国香港CPI通胀处于温和水平。2024年一季度，中国香港整体消费物价指数同比增长1.9%，较2023年四季度下降0.7个百分点。2024年一季度，扣除政府一次性纾困措施后的基本消费物价指数同比增长1.0%，较上一季度的1.6%下降0.6个百分点。基本消费物价指数分项来看：

1）食品价格一季度边际走低。食品在中国香港CPI中占比27.41%。2024年一季度，中国香港食品CPI同比增长1.7%，较2023年四季度下降1.0个百分点。2024年4月和5月，中国香港食品CPI分别同比增长1.8%、1.9%，较一季度边际有所回升。

2）住房租金一季度小幅上升。住房在中国香港CPI中占比40.25%。2024年一季度，中国香港房屋租金同比上升0.5%，较2023年四季度上升0.1个百分点。2024年4月和5月，房屋租金同比增长分别为0.7%和0.8%，较一季度增速小幅回升。

3）能源价格持续回落。2024年一季度，电力、燃气和水CPI下降6.9%，较2023年四季度降幅扩大4.8个百分点。2024年4月和5月，电力、燃气和水CPI分别同比下降8.0%和8.8%，较2024年一季度进一步回落。

图表：一季度中国香港CPI整体温和

三、金融市场

利率继续维持高位

2024年一季度，中国香港利率继续维持在高位。2024年美国通胀反复，仍然高于2%目标。在6月议息会议上，美联储维持联邦基金利率目标区间在5.25%至5.50%不变，是自去年9月以来连续第七次维持利率不变。同时，美联储6月议息会议的点阵图暗示，在2024年内预期降息一次，较3月议息会议的预期降息次数减少了2次。

在联系汇率制下，截至2024年6月，中国香港基准利率维持不变，稳定在5.75%，最优惠贷款利率平均稳定在5.88%。向前看，如果2024年下半年美联储开启降息，我们认为中国香港利率或将下降，并促进中国香港本地经济金融活动。

图表：利率维持高位

港元汇率一季度走弱

美元指数回升，港元汇率一季度走弱。2024年，美国通胀反复，美元指数从2023年12月的101回升至2024年3月的104左右。港元汇率在2024年一季度走弱，即期汇率从7.81港元/美元走弱至7.83港元/美元。在联系汇率制下，港元兑其他货币的汇率走势与美元接近。由于美元在一季度走强，名义港汇指数和实质港汇指数在2024年一季度均有所上升。2024年4月以来，美元指数有所走弱，港元汇率在6月末走强回升至7.80港元/美元。

图表：港元兑美元汇率一季度回落

港股一季度总体承压，交投活动边际改善

一季度港股持续承压。美国利率维持高位，港股总体承压。恒生指数承压从2023年12月底的17047点下降至3月底的16541点。进入2024年二季度，港股反弹，回升至6月底的18000点左右。港股交投活动在一季度边际改善。港股市场交投活动在2024年一季度平均为992亿港元/日，较2023年四季度边际改善9%。进入二季度，港股交投活动继续回升，2024年4月和5月分别回升到1122亿港元/日、1397亿港元/日。

图表：恒生指数一季度总体承压，二季度有所反弹

图表：交投活动在一季度边际改善

资金流动方面，2024年一季度，北向资金、南向资金净流入，海外资金净流出。

1）北向资金在一季度流入，近期转为流出。2024年1-3月，北向资金净流入682亿元。2024年4月-6月，北向资金净流出183亿元。

2）南向资金流入扩大。2024年1-3月，南向资金共流入1331亿港元。2024年4-6月，南向资金共流入2268亿港元。

3）海外资金流出放缓。2024年1-3月共净流出9.1亿美元。截至6月25日，2024年4-6月共净流出1.7亿美元。

四、房地产市场

“撤辣”后香港楼市成交活跃、价格跌势放缓

一季度香港楼市成交量环比显著回升，价格跌势趋缓。差饷物业估价署统计一季度香港私人住宅总成交量9,823套，同比下跌-30%，但环比上涨21%，主要由于2月28日香港特区政府宣布全面“撤辣”后效果逐步显现。

具体来看，一手房受益于政策效果更为显著，一季度成交量达2,869套，同比增2%、环比增54%；而二手房一季度成交6,954套，在去年高基数下同比降-38%、而环比增21%。价格端，中原城市领先指数显示一季度末香港楼价环比延续跌势、但跌幅有所收窄，其中中小型单位（100平米以下）和大型单位（100平米及以上）价格分别环比下跌-2.9%和-2.7%（去年四季度分别为-6%和-7%），而同比跌幅分别为-14%和-13%。

我们认为“撤辣”对于需求侧的短期刺激作用已在3月份有所显现，但确认本轮周期趋势性拐点或为时尚早，后续趋势的主导力量仍为中国内地经济的渐进复苏、美国降息周期的启动以及中国香港新房库存的持续消化。

一季度租售比基本持稳。差饷物业估价署统计的一季度私人住宅平均租金同比上涨5%，而环比微跌-1%。租售比方面，在租金涨幅放缓、售价环比呈现企稳迹象背景下，我们测算的私人住宅平均租售比一季度环比持平于3.2%左右，或仍低于新批按揭利率的平均水平（约4%）。

图表：香港房价指数及成交量

图表：香港房价和成交量2019年以来季度统计

图表：私人住宅平均租金及月度同比

图表：私人住宅平均租售比

年内竣工或放量，仍需关注新房库存压力

我们对开竣工、库存及供地情况汇总如下：

开工端：2024年一季度香港私人住宅获批开工单位2,865个，同环比分别-38%/-52%，季度开工量绝对水平仍处于低位。

竣工端：2024年一季度香港私人住宅新屋落成单位共4,975个，环比上季度增32%，同比则跌-27%。差饷物业估价署预测2024全年香港新屋落成单位22,267个，该目标较2023年实际落成单位（13,852个）增长61%，一季度竣工量相当于全年目标的22%。

库存方面，我们测算截至4Q23香港可售住宅单位（已落成未售+建筑中未售可售单位）约4.99万个，同环比分别+14%/+6%，续创2004年以来新高，库存去化月数则达到56个月左右。考虑差饷物业估价署预计年内住宅新屋竣工将放量，我们认为仍需密切关注香港新房库存压力。

土地端：据地政总署披露，2024年初至今香港未有住宅土地进行公开拍卖，我们认为这背后或为香港特区政府节制供地以缓解楼价压力意图。

图表：私人住宅获批准可动工修建单位数

图表：私人住宅新屋落成单位数

图表：私人住宅库存及去化月数

图表：住宅土地拍卖及批租

住宅按揭贷款批出与取用金额延续跌势

新批出按揭贷款：2024年一季度新批出住宅按揭贷款13,154宗；新批出贷款额约581亿港元，同比-45%、环比-14%，下跌趋势延续；新批出贷款中有约51%用于二级市场贷款。一季度新批贷款的平均贷款比例（Loan-to-value）约59.8%，环比上季度上行2.8ppt，亦高于2018-2022年均值（约53.5%）；2023年7月香港金管局上调按揭贷款成数上限后，新批贷款LTV延续上行态势。新取用按揭贷款：2024年一季度新取用住宅按揭贷款8,519宗；新取用贷款额约393亿港元，同比-26%、环比-19%，亦延续跌势。

图表：新批出住宅按揭贷款额

图表：新取用住宅按揭贷款额

图表：新批出住宅按揭贷款按揭比例

香港金管局对物业按揭贷款逆周期宏观审慎监管措施做技术调整

政策跟踪：2024年6月14日，香港金管局公告，将对2月28日发布的物业按揭贷款逆周期宏观审慎监管措施做技术调整：2月28日香港金管局对房地产贷款监管要求做适当调整，主要包括价值3,000万港元及以下自用住宅物业按揭成数上限调整至7成、以资产水平为审批基础的按揭贷款成数上限由5成上调至6成等；此前该项措施针对2月28日及以后新签约的物业交易，而新公告则将适用范围扩大至2月28日前已签订、而预计完成时间在2月28日或以后的临时买卖合约。

我们认为该项政策主要针对选择以建筑期分期付款的楼花购买者，主要考虑到2021年至今楼价持续下行背景下、其按照现价评估的贷款额或将明显低于其成交价隐含可贷金额，而该政策的出台旨在提升相关购房人实际贷款成数以改善其购房负担。

图表：香港住宅按揭贷款成数调整历程

五、银行业

对公贷款需求仍待复苏，存款定期化有所放缓

对公贷款需求仍待复苏，零售贷款同比增幅回落。3月末，香港贷款及垫款同比减少5.4%，其中本地贷款同比减少3.6%，境外贷款同比减少10.4%；1Q24末香港贷款及垫款较年初减少1.0%，其中本地贷款减少1.0%，境外贷款减少1.3%。分行业看，1Q24末制造业、建筑及房地产、批发零售业贷款同比减少3.1%、4.4%、7.1%，对公贷款整体需求仍然较弱，且同比跌幅较上一季度有所走阔，反映高利率环境下香港经济仍待复苏且企业经营承压；1Q24末个人住房按揭、信用卡贷款同比增长1.8%、3.4%，零售贷款仍有小幅增长，但同比增幅呈收窄趋势。

存款定期化趋势有所企稳。3月末，香港客户存款整体同比增长4.4%，其中港元存款同比减少0.4%，外币存款同比增长9.0%。1Q24末，香港活期及储蓄（CASA）存款占比40.3%，季度环比下降1.7ppt，存款定期化趋势有所放缓，4月份CASA存款占比甚至小幅回升至41.0%，我们认为主要原因在于港元利率水平在一季度有所下降，银行普遍调降定期存款利率，部分定存流入理财产品。

1Q24末香港银行业机构资产负债表规模较年初下降0.8%。资产端，贷款、同业资产、债务工具、其他资产较年初分别变动-1%、-2.8%、+2.7%和-2.0%，贷款占比保持稳定在37%。负债端，存款、同业负债、债务工具、其他负债较年初分别变动-0.2%、-6.2%、-3.9%、+2.5%，存款占比为60%，较年初增长1ppt。

图表：3月末银行业贷款同比减少5.4%

图表：3月末银行业贷款余额较年初减少1%

图表：3月末银行业存款同比增长4.4%

图表：3月末银行业存款余额较年初减少0.2%

图表：1Q24银行业存款定期化放缓

图表：1Q24银行业存贷比环比下降

图表：1Q24对公贷款需求仍待复苏，零售贷款环比小幅负增

图表：香港授权机构资产结构

图表：香港授权机构负债结构

HIBOR一季度走低，银行净息差或收窄

1Q24 1个月HIBOR平均水平季度环比下降55bp，与2023年初类似出现季节性走低的趋势。但由于HIBOR和LIBOR利差保持在100bp左右，并未像2023年初般一度走阔至200bp以上，我们认为套利交易和港元汇率压力相对可控。3月末，银行间总结余448亿港元，较年初保持基本持平。

我们认为HIBOR走低对中国香港银行净息差存在不利影响，主要原因是银行资产端利率多与1个月HIBOR挂钩，因此重定价久期较短，而负债端定期存款3个月和6个月期限较为常见，因此在一季度银行净息差或受到挤压。2024年3月，近似反映中国香港银行业息差水平的3M HIBOR-综合利率的利差为1.95%，较2023年12月收窄66bp。存款利率方面，1Q24中国香港最优惠贷款利率（Prime rate）保持在5.875%，储蓄存款利率0.79%。

图表：1Q24 HIBOR水平走低，银行业净息差收窄

图表：3月末，银行间总结余448亿港元，较年初保持基本持平

资产质量持续承压，银行拨备水平稳中有升

1Q24末，香港零售银行行业不良贷款占比1.91%，季度环比上升23bp；关注类贷款占比2.08%，季度环比上升5bp；逾期三个月以上及重组贷款占比1.32%，季度环比上升19bp；不良贷款拨备占总贷款比重0.81%，季度环比上升3bp；拨备覆盖率42.2%，季度环比下降4.2ppt。我们认为高利率环境仍在持续对香港本地企业和居民偿付能力产生压力。

图表：1Q24银行业贷款不良率继续上升

图表：拨贷比稳步上升

资本充足率

1Q24末香港银行业核心一级资本充足率17.4%，一级资本充足率19.1%，资本充足率21.1%，分别高于香港金融管理局要求9.4ppt、9.6ppt、9.6ppt，三项指标季度环比均有上升。我们认为香港银行体系资本充足率状况良好，高利率带来的高盈利和低规模增长都导致了资本充足率的持续提升。

图表：1Q24香港银行业核心一级资本充足率继续提升

编辑/Jeffrey