報告摘要：
估值復盤：百勝中 國的估值錨是肯德基SSS。我們對百勝中國上市至今估值進行復盤，得到結論：百勝中國的PE 主要錨定肯德基SSS 的邊際變化。本文聚焦肯德基店效變動，重點探討以下兩個市場關注的議題：
議題一：塔斯汀的橫空出世對肯德基影響幾何？
首先我們深入探討了塔斯汀的商業模式，認爲其成功來自於：1）產品：
西式漢堡在三十餘年的市場教育下已然深入人心，塔斯汀成功打造出差異化的產品兼具口感與營銷賣點，具備網紅爆品的底層屬性。2）定位：
卡位麥肯與華萊士間的空白價格帶，精準挖潛需求缺口&狙擊用戶痛點，某種程度上實現價格、口感、衛生的平衡。3）營銷：以短視頻作爲核心宣傳陣地，all in 抖音&直播，營銷打法先進且新穎。4）品牌：借力國潮美學成功實現品牌形象與中國文化的深度綁定，相比於一衆成熟快餐品牌，塔斯汀成色更新。
接着我們對塔斯汀之於肯德基未來影響進行研判，認爲塔斯汀的橫空出世對肯德基必然會產生負面影響，但影響相對可控。塔斯汀管理層主動降價切華萊士份額，未來與肯德基的定位/競爭關係將逐漸趨於減弱。肯德基門店模型優於直接競爭對手麥當勞，優勢隨着線級下沉而逐漸擴大。
從單店模型的質地來看，塔斯汀≈肯德基>麥當勞>華萊士，肯德基依託其高門檻&高盈利&回本快速的優質模型仍然能夠構築起深厚的護城河。2023Q4 至今肯德基/麥當勞/漢堡王店效大幅下挫，塔斯汀/德克士小幅走弱，華萊士加速上衝，彰顯消費降級趨勢顯著，各品牌均受到波及，表明肯德基當下的店效承壓更多來自消費環境的變遷。
議題二：肯德基小店佔比提升對整體店效影響幅度？
鑑於小店佔比提升會拉低整體店效水平，我們試圖對其進行拆解，假設同店店效2024-2026 年均變動-1.0%，結合各線城市門店量及大小店型佔比的變動情況，測算得出肯德基整體店效未來三年將-3.5%/-2.6%/-2.4%。
投資建議：公司是歷久彌新的西式快餐本土化餐飲標杆，與塔斯汀等新銳品牌之間競爭將逐步趨弱，本輪更多受到宏觀消費力不振的掣肘，公司基本盤/護城河/模型質地仍然極其穩健。期待消費回暖帶來的業績催化。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤8.7/9.9/11.5 億美元，對應PE 分別爲14/12/10 倍，維持“買入”評級。
風險提示：消費需求疲軟；行業競爭加劇；食品安全風險