經濟大省挑大樑，浙江投融資增長韌性和製造業優勢被低估杭州銀行深耕長三角地區，分享浙江經濟發展和投融資增長紅利。近十年杭州在亞運會和G20峯會帶動下，基建投資高速擴張，隨着盛會週期結束，短期內基建投資增速回落是合理趨勢。
但浙江全省的投融資增速逆勢上行，“千項萬億”等工程帶動省內信貸需求擴容。從產業結構角度，杭州以數字經濟爲核心的第三產業發達，而浙江其他地區製造業實力領先，省市資源優勢互補，同時杭州自身也積極推動製造業升級，2021 年以來製造業投資增速大幅回升。
房地產市場方面，杭州房價已經連續調整多年釋放壓力，今年一季度商品房銷售面積在高基數下同比下滑46%，後續基數走低，降幅可能收窄。同時杭州房地產開發投資增速依然維持正增長，近期新一輪房地產政策寬鬆，杭州政策力度較強，預計將對需求形成一定支撐。
從客群和資產結構角度理解息差，信貸業務以城建類爲基石我們預計杭州銀行2024、2025 年貸款依然能夠維持年化11%以上較高增速。近年來，杭州銀行在浙江省內的貸款增速明顯超過杭州本地，目前佔比達到33%，未來預計仍將是信貸增長主力區域。對公貸款以優質的城建類企業爲主，與狹義地方政府融資平台存在明顯區別，經濟發達地區的城建類企業普遍持有盈利穩定的交通、水務、煤電等優質資產，現金流穩定，具備長期市場化經營能力。同時，近年來加速拓展小微金融和科創金融，豐富信貸結構。
杭州銀行2023 年淨息差1.50%，在可比城商行中相對低，主要反映戰略選擇和風險偏好。資產結構中金融投資佔比明顯高於同業，由於投資類資產的收益率低於信貸，影響淨息差，但所產生的信用成本也明顯低於信貸。貸款方面，零售貸款的收益率低於部分同業，源於並未大規模開展高利率的互聯網貸款等業務，零售以自營爲主，追求低利率的優質客戶。我們認爲這種業務選擇未來更加穩定，一方面利率下行空間相對小，另一方面資產質量更加安全。
堅持不以風險換髮展，撥備資源雄厚在當前環境下優勢突出杭州銀行目前不良率0.76%，排名上市銀行第三位，不良淨生成率也明顯低於同業。在經濟週期下行階段，資產質量比淨息差更重要，低風險偏好的相對優勢會越來越突出。房地產對公貸款佔比5%，目前不良率6.36%，考慮區域佈局集中於經濟發達地區，同時30%以上項目是低風險的保障房貸款，預計總量風險可控。由於資產質量優異，目前核銷處置和信用減值計提力度均保持合理水平，足夠維持高撥備覆蓋率，同時支撐利潤增長。金融投資方面，已經積累的減值準備金額高達132 億元，2023 年依然在增加計提，而部分銀行已經開始釋放信用減值，反哺利潤。2024 年及未來杭州銀行有充分空間少提非貸款信用減值，支撐利潤增長。
投資建議：
我們看好杭州銀行的長期發展前景，所在區域經濟發展和投融資需求優勢突出，風險偏好保守形成顯著的資產質量優勢，同時非信貸減值準備雄厚支撐利潤增速領先，中期維度內ROE 處於上行趨勢。預測杭州銀行2024 年營收同比增速3.9%，歸母淨利潤同比增速20.8%，對應ROE 上升至16.45%。基於7 月1 日收盤價，不考慮再融資影響，2024~2026 年PB 估值0.74x、0.64x、0.55x，2023 年股息率3.85%，重點推薦，給予“買入”評級。
風險提示
1、信貸規模擴張不及預期；2、資產質量出現明顯波動；3、盈利預測假設不及預期。