商用以太網交換芯片貢獻增量，數據中心驅動需求升級。根據灼識諮詢，2020-2025 年全球商用以太網交換芯片市場規模佔比將從50%提升至55%，主因系：1）技術、資金壁壘導致經濟效益需規模支撐；2）商用廠商率先切入數據中心具備先發優勢；3）商用廠商協同產業鏈和抵抗產能波動能力更高。預計2025 年中國商用數據中心用以太網交換芯片市場規模將達到120.4 億元，2020-2025 年CAGR 爲18.0%，爲商用以太網交換芯片增速最高下游應用領域。數據中心中以太網交換機對數據傳輸+緩存能力要求高，2020-2025 年主要運用於數據中心和運營商的25G 以上端口速率芯片佔比預計將持續提升，2025 年佔比或高達60.7%。
成本性能優勢顯著，白盒化趨勢加速。白盒交換機成本較低且高效靈活，應用於數據中心優勢凸顯：1）成本上，商用硬件通常基於通用處理器架構且製造成本更低，能有效降低客戶採購和維護成本；2）靈活性上，白盒交換機採用ONOS，用戶可以根據實際需求選擇支持不同協議的操作系統，可編程性也能夠支持交換機更好地適應不斷變化的業務需求，大大簡化網絡管理的過程；3）白盒交換機高性能的硬件和可編程的特性能夠滿足數據中心之間大量數據的快速傳輸需求，同時其標準化硬件、軟硬件解耦也能有效降低採購和維護成本。RoCE 在AI 計算中加速滲透，更多軟硬件功能要求有望催化白盒交換機滲透。根據LPInformation，2022 年全球白盒交換機市場規模爲21.9 億美元，2029 年市場規模預計將達58.9 億美元，CAGR 爲15.1%。
持續創新推動產品迭代優化，深度受益於國產化進程。1）公司自成立以來持續專注於以太網交換芯片的自主研發與設計，形成了高性能交換架構、高性能端口設計、多特性流水線等11 項核心技術，產品覆蓋100Gbps-2.4Tbps 交換容量及100M~400G 的端口速率，目前最大端口速率達到800G、交換容量爲12.8Tbps 及25.6Tbps 的高端旗艦芯片已向客戶送樣，交換容量和端口速率等性能將達到國際競品水平。2）公司目前已順利切入中興通訊、新華三、銳捷網絡、邁普技術等國內前五大交換機廠商供應鏈，2020-2023 年，公司國內市佔率從1.6%提升至5.5%。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026 年營收爲13.8/17.9/22.1億元， 同比+33%/+29%/+24% ， 2024-2026 年歸母淨利潤爲-0.14/0.13/0.52 億元，同比+30%（虧損收窄）/+198%（扭虧）/+291%，由於公司還未實現穩定盈利，因此選取P/S 估值法進行估值，當前市值對應P/S 值爲22.1/16/12 倍，低於可比公司平均P/S 值36.7/28.7/17.3倍，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：數據中心建設需求不及預期，白盒交換機滲透率提升不及預期，國產化替代進程不及預期，行業競爭加劇。