核心觀點
公司石膏板業務歷經近50年的發展，已成爲全球產能最大的石膏板龍頭，且在國內市佔率高達70%。公司的石膏板業務展現出良好的抗波動能力：2018-2023年公司石膏板銷量從2018年的18.7億平方米增至21.7億平方米，CAGR爲3.0%，高於行業整體的CAGR-0.4%；且在2018-2023年間單平毛利穩定增長，複合增速達到4.8%。2023年公司兩翼業務經過3年多的培育逐步開始釋放業績，公司自2019年通過大規模併購整合進入防水行業，並在2023年實現扭虧爲盈；公司在2021年組建塗料公司，2023年收購嘉寶莉，塗料產能躍升至行業第三位。我們認爲公司的石膏板業務將提供良好的業績基石和充足的現金流，公司的兩翼業務也在過去幾年中逆勢擴張，開始步入收穫期。
摘要
1、石膏板行業格局穩定，龍頭強者恒強
公司已進入石膏板行業近50年，自2005年收購泰山石膏股權以來逐步成長爲全球產能最大的石膏板龍頭，當前在國內市佔率接近70%。作爲行業領頭羊，公司在過去十幾年中保持穩定增長，公司石膏板業務總體穩步增長，2018-2023年銷售收入從109.3億元增至137.7億元，銷量從2018年的18.7億平方米增至21.7億平方米，CAGR爲3.0%，高於行業整體的CAGR-0.4%。其中2022年地產竣工面積下滑15.0%，同年公司石膏板收入僅下滑3.0%，展現出較強的風險抗波動能力。不僅如此，公司在2018-2023年中石膏板業務毛利潤持續提升：由2018年的1.93元/平方米增長至2023年的2.44元/平方米，複合增速達到4.8%。公司的石膏板業務的穩健增長是公司業績的堅定的基石。
2、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機
2019年，公司發佈“一體兩翼，全球佈局”戰略，以石膏板業務爲核心，快速擴展防水材料、塗料業務。同年公司通過大規模收購進入防水行業，2019-2022年間併購總金額達32.5億元。通過併購大幅擴張，公司防水業務營收佔比從2019年的1.5%提升至2023年的18.7%，且營收規模躍爲行業第三。2023年公司防水業務經過三年的整合開始釋放業績，營收增長的同時淨利率扭虧至18.9%；同年公司加速了在塗料領域的佈局，公司自2021年7月成立北新建材塗料有限公司後在塗料業務上小規模的試水，並在2023年底宣佈收購嘉寶莉，併購後公司塗料產能從約10.3萬噸躍升至150萬噸，躋身行業龍頭之一。
投資建議：我們認爲石膏板業務仍將爲公司業績提供堅實支撐，未來兩年是公司兩翼業務快速發展的階段，預計公司2024-2026年實現收入分別爲281.3、316.4、347.0億元，歸母淨利潤分別爲45.8、51.9、57.9億元，同比分別+29.9%、+13.4%、+11.6%。我們選股各個消費建材子品類的龍頭作爲可比公司，其2024年平均PE達到17.7倍，考慮到北新建材主業石膏板市佔率已達到60%，屬於較穩定的建材品類，我們保守給予公司2024年15倍估值，對應目標股價40.7元/股，給予“買入”評級。