港澳零售接力內地批發業務，成爲公司增長主要驅動力，維持增持評級公司6 月28 日發佈FY24 業績，營收同增28.0%至153 億港幣，歸母淨利同增37.6%至17.7 億港幣，略低於彭博一致預期的18.4 億港幣，低於預期的原因我們認爲主要系金價快速增長導致FY24 黃金借貸錄得2019 萬港幣虧損（FY23 盈利3843 萬元）。分業務結構看，FY24 公司零售/批發/品牌業務收入同比+45.3%/-28.3%/-1.8%，其中零售主要得益於港澳業務收入同增52.9%至98.9 億港幣，取代內地批發業務成長新的增長引擎（FY24 內地批發業務同降30.0%至14.3 億港幣）。考慮到行業短期因金價震盪導致銷售承受一定壓力、競爭加劇，我們下調公司FY25-26 歸母淨利預期至16.6、18.0億港幣（前值19.1、22.2 億港幣），並新增FY27 歸母淨利預期20.3 億港幣。參考公司過於五年平均10xPE，考慮到公司內地批發業務仍在調整，給予公司FY25 7.8xPE，維持目標價22.08 港幣，維持“增持”評級。
公司積極調整業務結構，零售/黃金取代批發/定價珠寶成爲新的增長引擎六福此前以鑲嵌產品見長，結合靈活的黃金採購供應鏈在我國內地完成了門店的快速擴張。近年黃金產品熱銷、行業銷售佔比逐步提升，公司順應趨勢加碼黃金產品，併發力自營渠道。對比FY22、FY24，分業務模式看，零售/批發/品牌業務FY22 分別貢獻分部淨利3.6/4.2/9.6 億港幣，FY24 則分別貢獻分部淨利12.4/1.9/7.2 億港幣；分產品看，黃金及鉑金、定價首飾FY22分別貢獻分部淨利9.8/12.6 億港幣，而FY24 分別貢獻分部淨利20.0/14.2億港幣。整體看，公司靈活完成了增長引擎的切換。
FY24 渠道穩健擴張，自營/加盟新增81/379 家，整體SSSG+31.9%黃金產品力的提升使得公司在FY24 年保持較快的渠道擴張節奏，自營門店/加盟門店分別新增81/379 家，其中我國內地自營/加盟新增67/376 家，港澳及其他地區自營/加盟新增14/3 家。儘管港澳及其他地區拓展慢於我國內地，但全面通關使得港澳客流快速提升，FY24 港澳市場SSSG+39.6%，明顯高於內地市場SSSG 的-2.4%。
下半年伴隨金價企穩，公司同店銷售有望恢復，新品牌也有望貢獻新增量4 月至6 月21 日，公司港澳/內地SSSG-35%/-20%，承受一定壓力，我們認爲主要系金價連續快漲/快跌使得消費者需求短期被抑制所致。伴隨金價企穩，消費者的觀望情緒逐漸消除，我們認爲動銷有望恢復。並且，公司23 年5 月推出副牌Love LUKFOOK JEWELLERY 以及24 年1 月收購金至尊品牌，伴隨新品牌業務逐步成熟，也有望爲集團貢獻新的收入增量。
風險提示：金價震盪、消費信心緩慢修復、門店拓展計劃不及預期。