華熙生物發佈2023 年報。全年實現收入60.76 億元，同比下降4.45%；歸母淨利潤5.93 億元，同比下降38.97%；扣非歸母淨利潤4.90 億元，同比下降42.44%。經營性現金流淨額7.00 億元，同比增長10.15%。擬向全體股東每10股派發現金紅利 3.8 元（含稅），年度現金分紅總額佔歸母淨利潤比例爲30.69%，此外，公司進行股份回購支付金額共計1.06 億元，最終合計佔歸母淨利潤比例爲48.56%。
華熙生物發佈2024 一季報。一季度實現營業收入13.6 億元，同比增長4.24%；歸母淨利潤2.43 億元，同比增長21.39%；扣非歸母淨利潤2.31 億元，同比增長53.30%，經營性現金流淨額0.35 億元。
簡評及投資建議：
1、23 年推動內部改革，季度增速企穩回升。公司2023 年收入60.76 億元同比下降4.45%，歸母淨利5.93 億元同比下降38.97%，毛利率同比下降3.67pct至73.32%，增速承壓主因內部組織管理滯後於業務發展速度，公司推動全面管理變革。單4Q 收入18.5 億元，同比下降9.04%；歸母淨利0.78 億元，同比下降73.37%。
1Q24 收入13.60 億元，同比增長4.24%；歸母淨利潤2.43 億元，同比增長21.39%，扣非歸母淨利潤2.31 億元，同比增長17.01%，毛利率同比上升1.95pct至75.73%。
（A）原料業務：23 年收入11.29 億元，同比增長15.22%，佔主營業務收入18.59%，毛利率爲64.71%，收入增長提速主要受益於高毛利醫藥級原料、化妝品級原料增長，其中醫藥級透明質酸原料收入4.01 億元，同比增長18.96%；出口原料收入5.17 億元，同比增長21.47%，佔原料業務收入45.81%。
（B）醫療終端業務：23 年收入10.90 億元，同比增長58.95%，佔公司主營業務收入17.59%，毛利率爲82.10%；其中皮膚類醫療產品實現收入7.47 億元，同比增長60.29%；骨科注射液產品收入2.05 億元，同比增長35.34%，主因集採落地。
（C）功能性護膚品業務：23 年收入37.57 億元，同比下降18.45%，佔公司主營業務收入61.84%，毛利率爲73.93%。其中潤百顏大單品系列屏障修護系列佔比已超潤百顏整體銷售收入40%；肌活、米蓓爾自營渠道已超各品牌整體銷售收入50%。
（D）功能性食品業務：23 年收入0.58 億元，同比下降22.53%，主因公司對功能性食品業務進行調整，優化公司財務結構。
2、23 年期間費用率升2.25pct 至61.72%，品牌聚焦致使銷售費率下降。23 年銷售費用率同比下降1.17pct 至46.78%，主因品牌資源配置與營銷渠道結構逐步優化；管理費用率同比上升1.92pct 至8.10%，主因管理人員及後臺部門辦公人員增加導致職工薪酬增加；研發費用率同比提高1.24pct 至7.35%；財務費用率同比上升0.26pct 至-0.51%；最終期間費用率同比下降2.25pct 至61.72%。
3、23 年營業利潤下降37.66%至7.02 億元，公允價值變動淨收益147 萬元，投資淨收益133 萬元，信用減值損失-506 萬元，其他收益13079 萬元。此外，有效稅率同比提高1.58pct 至16.96%，少數股東損益減少28 萬元至-981 萬元，最終歸母淨利潤下降38.97%至5.93 億元，扣非歸母淨利潤下降42.44%至4.90 億元。
4、經營回顧：（1）加深核心人群鏈接，繼續強化護膚品牌心智。①潤百顏：升級品牌定位，提出“玻尿酸科技修護美學”，以“修護”作爲核心功效，將前沿醫學、生物技術應用至功能性護膚品領域，提升產品的功效維度與功能強度；24 年4 月上新“元氣彈”，玻尿酸+III 型重組膠原協同實現快速透皮，7 天實現淡紋緊緻。②誇迪：推出眼周結構性抗鬆垮大單品誇迪臻金蘊活輕齡眼霜，進一步聚焦抗老賽道核心品類的差異化塑造。③米蓓爾：
持續深耕敏感肌賽道，24 年計劃開發敏肌進階功效產品，完善敏肌分級修護產品體系。
④BM 肌活：入選“中國500 最具價值品牌榜”及“品牌強國工程”。24 年拓展油皮進階功效需求如膚色改善、油痘肌護理、敏感油皮等，關注消費者資產管理及消費者滿意度的提高。
（2）醫美產品家族化應用，品牌國際化穩步推進。①產品體系：23 年公司重點致力於優化以大單品爲核心的品類體系，爲各品牌差異化經營合有序成長賦能。微交聯潤致娃娃針收入同比增長超200%，潤致填充劑收入同比增長超250%。②渠道建設：國內市場方面，公司細化分銷渠道合作，23 年新增覆蓋超3500 家機構；國際市場方面，隨公司填充劑產品在各國成功註冊，品牌國際化進程正穩步推進，目前產品已銷往歐洲、中東區美洲等15 個國家和地區。③研發儲備：23 年進行藥械研發99 個，取得1 張國內三類醫療器械註冊證，5 張國內二級醫療器械註冊證，11 張國際醫療器械註冊證。公司三類醫療器械水光產品進入註冊申報階段，有望成爲首批合規上市的水光適應症產品。
（3）夯實產學研，加速科研成果轉化落地。①基礎研究：研發投入4.46 億元，同比增長14.98%；研發人員同比增加99 人至926 人，佔公司總人數19.89%；已申請專利908項；獲授權專利452 項。②活性物開發：23 年共上市9 種生物活性物原料新產品，其中，3 款醫藥/醫療器械級原料，4 款個人護理原料，2 款食品級原料。微交聯透明質酸粉末產品HyacrossTL200 等已完成試產。23 年成爲承擔山東省重點研發計劃項目“非動物源硫痠軟骨素生物創造關鍵技術及產業轉化”唯一公司；濟南12000 平米研發中心新場地與北京大興“合成生物技術國際創新產業基地”均已投入使用。
（4）加速數字化轉型升級，產能效率雙提升。①產能升級：公司無菌級HA 生產線已完成試產，鞏固公司在HA 高端市場領先地位。募投項目華熙生物生命健康產業園各產線建設正在穩步推進。在海口國家高新區建設的華熙生物科技產業園一期已取得生產許可並正式投入使用，有助於提高公司在醫療器械、再生醫療和國際業務佈局。②數字化轉型：工業4.0 建設工作和信息化工作以固化、優化爲主，公司依託數據指標看板搭建各層級數據運營與支持團隊，並建立數據採集、業務指標邏輯對齊、數據運營會議的機制。有效支撐公司變革、組織流程全面推動。
維持對公司的判斷。我們認爲公司作爲全球透明質酸龍頭，逐步由“三駕馬車”走向“四輪驅動”模式，建立從原料到功能性護膚品/食品、醫療終端產品等全產業鏈體系。
原料業務持續研發，品種/客戶/場景上拓展空間廣，醫美重新梳理產品管線，搭建全層次產品矩陣，功能性護膚品由粗放式增長進入精細化運營階段，功能性食品打開增量空間，繼續看好各業務不斷拓展帶來的持續增長能力。
更新盈利預測與估值。預計2024-2026年收入各68.9億元、78.5億元、88.0億元，同比增長各13.4%、13.9%、12.1%，歸母淨利潤8.1億元、10.1億元、11.7億元，同比增長各36.7%、24.6%和16.4%。採用分部估值法給以公司估值，主要假設如下：
（1）原料產品：公司憑藉全球領先的微生物發酵技術和酶切技術，在透明質酸產業化規模上位居國際前列，且在高毛利的醫藥級原料和基於解決方案的化妝品級原料均保持良好增長。考慮到公司的領先技術、優質產品、高質量體系、規模化生產、高效服務等綜合競爭力，將在業內維持龍頭優勢。參考同業給以公司原料產品業務2024 年25-30 倍PE，對應市值區間116-139 億元。
（2）功能性護膚品：公司通過原料、醫療器械技術與護膚品領域的緊密合作與融合，開發了一系列針對不同肌膚問題的功能性護膚品，考慮到公司23 年開始主動對旗下品牌進行階段性調整，參考同業給以該業務2024 年20-25 倍PE，對應市值區間29-37 億元。
（3）醫療終端產品：近年市場需求不斷擴大，皮膚類醫療產品快速增長，帶動醫療終端產品業務保持較快增長，考慮到公司潤致旗下產品在合規水光產品仍具有稀缺性，產品家族化組合應用場景豐富，有望保持高增；醫藥受益集採收入貢獻向好。參考同業給以公司醫療終端業務2024 年45-50 倍的預測PE，對應市值區間166-184 億元。
最終公司整體市值區間311-360 億元，對應合理價值區間64.54-74.69 元，給予“優於大市”投資評級。
風險提示：行業監管政策變動、行業競爭加劇、新產品研發與註冊進度不及預期。