公司介紹：氟化工龍一，擁有完善產業鏈集群公司擁有國內領先的氟化工、氯鹼化工新材料先進製造業基地，形成了包括基礎配套原料、氟製冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品等在內的完整氟化工產業鏈，並涉足石油化工。公司製冷劑處龍頭地位，二代製冷劑R22 生產配額爲4.7 萬噸，市佔率爲26.3%，爲全國第二（其中內用配額爲全國第一）；三代製冷劑生產權益配額爲25.2萬噸（含飛源51%權益），行業市佔率（巨化+飛源配額合計）爲37.4%，爲全國第一。同時，公司含氟聚合物材料處於全國領先地位，特色氯鹼新材料（VDC 和PVDC 產業鏈）處於全球龍頭地位。
製冷劑：價格仍處右側啓動前期，龍頭優勢逐步放大目前我國製冷劑發展正處於二代加速淘汰，三代初步凍結的階段, 相關品種2024 年以來價格呈現不同幅度的上漲。二代製冷劑方面，我國二代製冷劑在持續地進行配額削減，截至於2024 年，我國二代製冷劑總配額實際削減了49.9%，至2030 年將徹底削減至97.5%，只保留 2.5%的維修用配額。R22 是二代製冷劑中最主流的品種，其ODS 用途主要用於維修市場，需求較爲剛性，伴隨着2025 年以及未來R22 配額進一步削減，R22 價格有望持續上漲。
三代製冷劑方面，我國2024 年三代製冷劑配額正式凍結，共下發74.6 萬噸，其中內用配額爲34.0 萬噸。經歷2020-2022 年配額爭奪時期，行業集中度提升，CR3 達到67.4%，CR5 達到85.0%（注：巨化市佔率包括飛源），供給側大幅約束，行業集中度高。不同品種的應用領域不同，但新增市場有增量，維修總量在不斷擴大。因此三代製冷劑隨着配額限制，需求穩步增長，價格右側啓動，但是相比目前四代製冷劑R1234yf 價格仍然低廉，且今年行業實際供給包括了去年行業的庫存以及今年的配額。因此，我們認爲製冷劑行業景氣仍處於右側啓動前期。公司作爲行業龍頭企業（二代內用配額市佔率第一、三代市佔率第一），擁有較大話語權，公司在歷史上R22 的配額交易以及對飛源化工的收購，標誌着龍頭在行業中的話語權進一步提升。同時，公司進一步往四代製冷劑發展，均體現出公司前瞻性的戰略方針。
含氟材料：逐步完成國產替代，公司向高端品種優化升級氟材料主要包括含氟聚合物和含氟精細化學品，產品附加值較高，正逐步完成國產替代。含氟聚合物：由氟單體聚合而成，相對分子質量或有不同，最終會造成性能差異（如強度、熱塑性等物理性質不同）。從品類上來看，含氟聚合物包括PTFE、PVDF、FKM、FEP、PFA、全氟磺酸樹脂等，在汽車、化學、電力、食品、航空航天和建築等傳統產業的改造提升方面發揮着重要作用。國內在低端品類上實現國產替代，但在高端品類上仍有進一步提升空間，例如半導體、智能穿戴等領域。公司含氟聚合物產能規模、品種處於國內領先地位，並帶領行業，促進產品結構向高性能氟氯化工新材料優化升級。氟化液：以清洗劑和冷卻液的形式用於半導體、液晶、數據中心液冷等領域，3M 占主導地位，其宣佈努力在2025 年底前停止生產所有含氟聚合物、氟化流體和基於PFAS 的添加劑產品，涉及年銷售額約爲13 億美元，給予國產替代機會。公司提前佈局，有望提前佔據市場。
投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級
公司是氟化工行業龍頭，2024 年三代製冷劑配額正式凍結，行業已經開始右側啓動，有望迎來長週期上行。同時，公司佈局含氟聚合物和含氟精細化學品，帶來成長。預計2024-2026年歸屬淨利潤爲27.1、41.4、55.3 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
1、行業政策變動；2、行業需求增長不及預期；3、產品建設不及預期；4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。